БЕЛОРУССКИЙ НАЦИОНАЛЬНЫЙ ТЕХНИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

logoOAPP

КАФЕДРА

«ОРГАНИЗАЦИЯ И АНАЛИЗ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИХ ПРОЦЕССОВ»

Институт повышения квалификации и переподготовки кадров по новым направлениям развития техники, технологии и экономики

г. Минск, Партизанский пр-т 77, 10-й корпус БНТУ. каб. 403, тел. (017) 295-42-25; 296-45-60, (029) 103-91-06 Велком

Л. Желтонога, доклад 19.01.16г

Рынок нефти как рынок капитала и его влияние на экономику Республики Беларусь. Мифы и реальности.

Желтонога Леонид Алексеевич, зав.кафедрой

«Организация и анализ предпринимательских

процессов» БНТУ(www.bntu-lg.by)

         Более 50% бюджета Российской Федерации формируется за счет продажи нефти. Балансировка доходов и расходов, которого зависит от курса российского рубля к доллару (рис. 1 Курс российского рубля к доллару и цены на нефть). Вот почему от цены на нефть зависит курс российского рубля к доллару, зависят реальные доходы населения, его потребление, инвестиции, инфляция в экономике РФ и в целом ее ВВП. Падение, которого за январь-ноябрь 2015 года составило 3,9% при падающем тренде. Поскольку Россия является основным экспортным партнером Республики Беларусь, опосредованно и курс белорусского рубля к доллару и экономика Республики Беларусь в целом.

Основной драйвер роста экономики  РБ это инвестиции, которые зависят от притока капитала в экономику РБ. Величина притока капитала или его оттока зависит также от цен на нефть. При растущих ценах на нефть в экономику РБ шел приток капитала (10 млрд долларов, от продажи нефтепродуктов, нефти и экспортных пошлин) по текущему счету платежного баланса. Приток капитала шел и  по капитальному счету от взятия займов на мировом рынке капитала. Приток капитала явился источником инвестиций белорусской экономики, обеспечил рост цен  на белорусские активы (недвижимость и др.) и   рост ее ВВП.   Все это способствовало еще большему притоку капитала из-за возможности брать новые займы и приводило к ускоренному росту белорусской экономики, к еще большему росту цен на белорусские активы.  Обратная сторона медали: рост валового внешнего долга, который достиг 40 млрд долларов. Сейчас ситуация поменялась вместо роста цен на нефть мы видим их падение, вместо роста цен на белорусские активы мы видим их падение, вместо роста белорусской экономики мы видим ее падение, вместо притока капитала мы видим его отток, управление долгами (капиталом) стало  играть решающую роль, особенно для корпоративного сектора, что требует специальных знаний и опыта. Круг замкнулся.

         В этих условиях падение цен на нефть неминуемо приводит к падению белорусского рубля к доллару, несмотря на «жесткую» денежно кредитную политику, проводимую Национальным банком РБ.

         Таким образом, цена на нефть является драйвером роста-падения экономики РФ, курса российского рубля к доллару и опосредованно экономики РБ и курса белорусского рубля к доллару. Поэтому анализ рынка нефти  и прогноз ее цен становится особо актуальным.          

Для анализа  рынка нефти нам нужно в первую очередь избавиться от мифов, которые не дают многочисленной группе экономистов как российских, так и белорусских сделать правильные прогнозы.

         Первый миф: это то, что США печатали доллары и эти доллары распространились по всему миру.

         Наоборот, действия ФРС США по количественному смягчению QE2 и QE3 в течение 2011-2014гг способствовали сжатию евродолларовой массы в результате притока капитала из еврорынков во внутренние денежные рынки США и абсорбирования его на счетах ФРС (более $1 трлн.). (Евродоллары – долларовые вклады на оффшорных счетах вне США). Так как действия ФРС по количественному смягчению привели к дефициту высоколиквидных залогов, которыми являются казначейские облигации  США.  И мировая финансовая система попала в ликвидную ловушку.

Именно с 2011 года начался отток капитала из развивающихся рынков,  таких как Россия, Бразилия, Турция и т.д. Именно в 2011 году начался кризис в еврозоне. Именно в 2011 году произошла трехкратная девальвация в РБ. Именно в 2011-2014 годах нефть стала использоваться в качестве залога, особенно захеджированная. Это было обусловлено тем, что евродолларовая система взяла на себя роль установления глобальных процентных ставок в долларах на подобии установления ФРС США процентных ставок  по федеральным фондам, а рынок нефти, как и весь сырьевой рынок, с его колоссальным объемом сделок по фьючерсным контрактам (70 трлн долларов в год) стал выполнять роль рынка капитала.

         Именно в 2011-2014 годах на рынке нефти, прежде всего «brent», образовалась так называемая «бэквардейшн», когда спотовый рынок нефти (там, где торгуется реальная нефть) был на много выше, чем цены по фьючерсным контрактам (см. рисунок 2). Разница иногда доходила до 20% годовых, т.е. цена на споте доходила до $120 за баррель цена фьючерсного контракта с реализацией его через год колебалась около $100 за баррель. Подобная ситуация была вызвана тем, что в результате действий ФРС связанных с выкупом казначейских  облигаций с рынка привела к дефициту высоколиквидных залогов и как мы уже отмечали выше,   захеджированная нефть стала использоваться в качестве залога. Цены на нефть при этом росли и появились условия для формирования отрицательных долларовых процентных ставок по займам взятых под залог нефти. Все это способствовало накоплению долгов у участников нефтяного рынка, т.к. займы под залог нефти было выгодно брать, поскольку появилась возможность монетизировать  нераспределенную прибыль, возникающую из-за роста цен на нефть. В результате долг только нефтедобывающих компаний достиг за это время $ 2,5 трлн., а рынок нефти взял на себя функции рынка капитала и начал создавать евродолларовую денежную массу (нефтедоллары) для других рынков и инвестиции в нефтяную отрасль. Часть нефтедолларов шла формирование золотовалютных резервов нефтедобывающих стран, таких как Россия, Казахстан, Саудовская Аравия и т.д. При этом, участники нефтяного рынка могли зарабатывать от взятия займов под залог нефти, а хеджирование через фьючерсные контракты оказывало давление на будущие цены на фьючерсном рынке. Это и вызвало появление «бэквардейшн» на рынке нефти. Участники рынка могли также зарабатывать от «бэквардейшн» на рынке нефти (продаем нефть на споте, покупаем на фьючерсе).                

Именно  миф «о том, что США печатали доллары» привел к тому, что большинство российских и белорусских экономистов прозевали двукратное падение цен на нефть в 2014 году, задавая себе вопрос: «как могут цены на нефть упасть при таком количестве долларов (при балансе ФРС $4,5 трлн.)»?  А цена нефть все же падает (и очень значительно), что оказалась для них неприятным сюрпризом, а это оказалось очень ожидаемым явлением[1], так как произошло сжатие евродолларовой массы. А цены на нефть поддерживались на высоком уровне за счет спроса на залоги. Это было обусловлено  денежными потоками из будущего в спотовый рынок, сформированными рынком производных инструментов (варрантами на нефть, фьючерсами на нефть и опционами). Когда каждый хедж-фонд и нефтетрейдер становились квазибанком. Тем временем фьючерсный рынок нефти показывал реальное положение дел на денежном рынке, где наблюдалось уменьшение евродолларовой массы, за счет резкого уменьшения накоплений. Дальние фьючерсные контракты были гораздо дешевле ближних.

Второй миф: то, что в современных условиях продажа нефти  не может осуществляться по ценам ниже себестоимости. Это касается не только нефти, но и всей сырьевой группы, линейка которых торгуется на фьючерсных рынках (медь, цинк, алюминий, пшеница, кукуруза, молоко, сахар и др.) (рис.3 Фьючерсы на молоко. Супер контанго на рынке молока).

         Очень даже и может. Сам по себе фьючерсный рынок и был создан для  хеджирования будущих цен  от их падения, т.е. как раз для того, чтобы иметь возможность продавать нефть на споте ниже себестоимости, отыгрывая убытки на фьючерсном рынке. На протяжении трех лет (с 2011 по 2014) фьючерсный рынок нефти на 2015-2016 года и даже 2020 года торговался в среднем $90-100 за баррель, что дает возможность продержаться, прежде всего, американским нефтедобывающим компаниям (а именно они продают нефть ниже себестоимости) как минимум до 2018 года. Средняя цена хеджа в 2015 году  находилась в районе  $90 за баррель, в следующем 2016 году будет около 80  и т.д..

         Но не это самое главное, а главное то, что в условиях высокой закредитованности нефтедобывающих компаний, нефть стала использоваться в качестве кредита.

         Заявление ФРС США  о том, что только еще будет в будущем повышать процентную ставку по федеральным фондам, полностью перевернуло всю ситуацию на рынке нефти, т.к. реальная процентная ставка по долларовым займам для закредитованных нефтяных компаний теперь стала положительной и очень высокой. Мы стали свидетелями появления «супер контанго» (спотовая цена нефти гораздо ниже цены фьючерсного контракта, достигающая временами 20-25% годовых) отражающая уровень реальных процентных ставок по займам нефтедобывающих компаний (13% годовых) (см. рисунок 2). Это было вызвано тем, что на фьючерсном рынке процентных ставок, будущие процентные ставки резко пошли вверх, даже по краткосрочным евродолларовым займам и началось резкое укрепление курса доллара по отношению к другим валютам.

В  условиях закредитованности нефтедобывающих компаний использование нефти в качестве кредита позволило нефтедобывающим компаниям обслуживать свои долги и закрывать дефициты (кассовые разрывы) от разницы цен и себестоимости. Теперь финансирование рынка нефти происходит путем коротких продаж нефти без покрытия нефтетрейдерами, что приводит к появлению медвежьего тренда  в условиях резкого роста предложения нефти. Последнее – это нефть, из будущего, идущая на использование нефти в качестве кредита, которая, в конечном счете, оседает в хранилищах и в настоящее время не идет на переработку. Наличие складских запасов нефти, причем все время растущих, делает неактуальным инвестиции в новые нефтяные разработки. Тем более, что эти инвестиции уже были сделаны в массовом объеме, во время предыдущего цикла «бэквардейшн». Игроки нефтяного рынка сейчас имеют возможность зарабатывать на арбитражах «супер контанго».

Нефтедобывающие компании и страны, добывающие нефть, тем временем вступили в беспрецендентную гонку за увеличение добычи нефти, доли рынка и демпинг. Так Ирак не только увеличил добычу нефти, но и снизил цены на 30% ниже цены  «brent». Подобную стратегию проводит и Саудовская Аравия, а также российские нефтяные компании: «Роснефть», «Башнефть» и др.

Все это обуславливает высокую волотильность на рынке нефти в течение длительного времени. По нашим прикидкам 2-3 года. Аналитики GoldmanSachsпрогнозируют что эта ситуация продлиться в течение 15 лет. Так как долги нефтяных компаний не погашаются, а только рефинансируются и медвежий тренд будет сохраняться. В случае эскалации конфликта между Саудовской Аравией и Ираном, мы   допускаем, что нефть может вырасти до 60 долларов, и даже до 70 долларов, затем цена на нее все ровно упадет, т.к. это неминуемо приведет к резкому росту добычи, прежде всего, сланцевой нефти, идущей на короткие продажи с целью погашения дефицитов бюджетов нефтедобывающих компаний (25000 малых компаний в США добывают сланцевую нефть) и стран, а также к массовому хеджированию через короткие продажи на фьючерсных рынках.

Третий миф: то, что резервные фонды Российской федерации обеспечат стабильность ее экономики даже в условиях самоподдерживающего оттока капитала.

В условиях, когда на рынке нефти появилось «супер контанго», рынок нефти как рынок капитала стал наоборот «засасывать» капитал, прежде всего, из резервных фондов  развивающихся и нефтедобывающих стран (Россия, Норвегия, Казахстан, Саудовская Аравия, ЮАР, Турция, Китай  и др.), накапливая его для инвестиций в товарные запасы (рис4. Падение цен на нефть и отток капитала из Китая). Этот капитал идет на рефинансирование долга нефтяных компаний через дефициты бюджетов нефтедобывающих и развивающих стран, в конечном счете,  на рынок казначейский облигаций США. Так, международные резервные активы РБ уменьшились, в последнее время, на 4 млрд. долларов (источник nbrb.by), а золотовалютные резервы РФ за 2014 год уменьшились на $150 млрд. (при этом мы имели девальвацию российского рубля в два раза). Золотовалютные резервы Китая в 2015 году уменьшились на 512 млрд. долларов.

Только на ожиданиях решения Федеральной Резервной Системы США, о росте базовых процентных ставок, произошло резкое ужесточение кредитно денежной политики в масштабах всей мировой экономики. Так, процентные ставки на рынке фьючерсов по евродолларовым 3-х месячным депозитным сертификатам, не только значительно выросли (примерно в два раза), но и показали инвертируемую кривую доходности, когда процентные ставки при приближении экспирации стали значительно выше, чем процентные ставки по фьючерсам более дальних сроков от экспирации. Более того, процентные ставки по этим фьючерсам очень хорошо стали коррелировать с котировками фьючерсных контрактов на нефть. Это свидетельствует о том, что евродолларовое дешевое фондирование, поступающее на рынок нефти, значительно сократилось. Резко выросли процентные ставки (на два порядка) на 3,5 месячные казначейские облигации США, закрывая существующий с 2009 года спрэд между длинными и короткими казначейскими облигациями США, и свидетельствующими о притоке капитала на рынки казначейских облигаций США и их оттоке с развивающихся рынков.

  Чтобы противостоять этому оттоку капитала центральные банки развивающихся стран поднимают процентные ставки.

Однако, регуляторы, возможно, недооценивают будущий рост курса доллара, который ведет к еще большему  ужесточению кредитно денежной политики в масштабах всей мировой экономики, особенно когда она имеет более $10 трлн. (+ 70% с 2008 года) оффшорного евродолларового долга. Последнее приводит к оттоку капитала практически из всех развивающихся стран. Так из  Китая только в августе месяце отток капитала составил $150 млрд. (рис. 4). Особо следует отметить, что суммарные золотовалютные резервы развивающихся стран также равны $10 трлн. Поскольку накопление золотовалютных резервов развивающихся стран связано с  дисбалансом в их экономиках и в целом мировой финансовой системы, то в настоящее время мы видим процесс закрытия этих дисбалансов.  По-видимому, процесс оттока капитала из развивающихся стран будет реализовываться до тех пор, пока  эти дисбалансы не закроются. Так как деньги из резервных фондов равнозначны монетарному финансированию дефицитов бюджетов центральными банками, тем самым оказывают на экономику инфляционное давление и способствуют оттоку капитала.

Проводить в этих условиях «жесткую» денежную политику «держа высокие процентные ставки» абсолютно не имеет смысла, так как девальвация национальных валют развивающихся и нефтедобывающих стран (в том числе и РБ) будет зависеть от цен на нефть, на рынке которых реализуется вторая волна падения. Девальвация белорусского рубля будет вызывать инфляционные ожидания, и экономика страны может опять попасть в девальвационно-инфляционную спираль, не смотря на высокие процентные ставки по выдаваемым кредитам. Пример, кредит МВФ Российской Федерации в августе 1998 года привел к массовой игре на понижение российского рубля, к его 4-х кратной девальвации, а сам кредит через отток капитала исчерпал себя через неделю. И это было при ставке рефинансирования 120% годовых.

Только изменение структуры экономики РБ, ее фрагментация и включение в мировую систему разделения труда, наряду со структурными реформами может обеспечить выход экономики Республики Беларусь из надвигающегося кризиса и экономического шока (пример Польши, Чехии и др.



[1] Статья Желтонога Л.А. «Возможности там, где сложности» журнал «Директор» 5, 2013г

Наши контакты 

    АДРЕС:
  • г. Минск, Партизанский пр-т 77, 10-й корпус БНТУ. каб. 403
    Телефоны:
  • городской (017) 295-42-25; 296-45-60
  • сотовый (029) 103-91-06 Велком
  • эл. почта: ipkbntu@yandex.ru

Видео презентация