Монетарная пятая колонна:

Евродолларовая угроза финансовой стабильности и экономическому суверенитету

Машинный перевод и корректировки Ария Ластовенко, 30.10.2019

The Monetary Fifth Column: The Eurodollar Threat to Financial Stability and Economic Sovereignty

2014 https://pdfs.semanticscholar.org/aea0/ead0bc19e69a200eb5ddc40b7a049f3a6d5e.pdf

краткое изложение

  Евродоллары-это деноминированные в долларах депозитные обязательства банков за пределами Соединенных Штатов. Несмотря на то, что оценки размера Евродолларового рынка превышают $5 трлн, эти инструменты практически не регулируются. Юридическая наука очень мало говорит о Евродолларах, и экономическая литература по этому вопросу ориентирована на экономистов и банковских профессионалов, а не на политиков и адвокатов. Кроме того, экономическая наука сосредоточена на описании того, как функционируют Евродолларовые рынки, а не на критическом изучении их природы и сопутствующих рисков. Эта заметка-попытка докопаться до сути этого вездесущего, но загадочного финансового инструмента. Он описывает природу и историю евродоллара и обсуждает потенциальные вызовы, которые рынок евродоллара ставит перед финансовой стабильностью и валютным суверенитетом. Затем он рассматривает эволюцию Международного банковского регулирования, указывая на то, почему нынешние меры недостаточны для устранения рисков, связанных с Евродолларом. Наконец, рассматриваются возможные пути решения этих проблем и предлагается подход к регулированию Евродолларового рынка, состоящий из схемы международных резервных требований.

825

СОДЕРЖАНИЕ

1. введение .............................................................. 827 II.
2. ПРЕДЫСТОРИЯ ................................................................ 829

• A. Что такое евродоллар? ........................................ 829

1. Б. Краткая история евродоллара ....................... 832
2. С. Использование Евродоллара .................................................. 834
3. D. расширение балансовых отчетов и проблемы Центра обмена информацией .............................................................. 835

• E. евродоллар и помощь иностранным банкам ..... 837
• III. ВОПРОСЫ СТАБИЛЬНОСТИ И СУВЕРЕНИТЕТА ...........................  839

1. A. центральные банки и контроль ................................ 839
2. B. Глобальная Финансовая Стабильность: Евроконкуренции Представляют Системный Риск.............................................. 841
3. IV. МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЖИМЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ: БРЕТТОН-ВУДСКИЕ И БАЗЕЛЬСКИЕ СОГЛАШЕНИЯ ................................ 843

• A. международные валютные соглашения: от Бреттон-Вудса до Базеля II .................................. 843
• B. Базельские Неудачи ..................................................... 846
• С. Базель III-Еще одна полумера ...................... 848

1. V. возможные решения .................................................... 851

• A. введение: действие против бездействия ....................... 851
• B. Односторонние Действия ................................................ 852
• Односторонняя ликвидация евродоллара ..................................................... 852

2. Регулирование Принимающей Страны ............................. 853

• Недостатки одностороннего регулирования ...... 854
• С. Международные Соглашения ................................... 855
• Многосторонние Соглашения, Устанавливающие Резервные Требования ................................. 856
• Ликвидация евродоллара по международному соглашению ............................. 857
• Препятствия для международных соглашений ...... 857
• требование раскрытия. ............................ 858
• D. последствия продолжающегося бездействия ................. 859
• ви. Заключение .................................................................. 859

2 0 1 4 /8 2 7

1. введение

В 2008 году, в разгар финансового кризиса, крупнейшими бенефициарами чрезвычайных кредитов Федеральной Резервной Системы были не американские банки, а европейские.1 посредством межбанковского перевода, называемого свопом ликвидности иностранного центрального банка, Центральный банк США предоставил иностранным центральным банкам почти 600 млрд. долл.2 Федеральная Резервная Система вновь открыла эти своп-линии долларовой ликвидности во время кризиса еврозоны, предоставив больным иностранным учреждениям дополнительные $ 109 млрд.³  В центре этой помощи иностранным банкам находился финансовый инструмент под названием евродоллар.  За пределами мира трейдеров и экономистов мало говорят о евродолларе. Для большинства юристов, да и для большинства людей, слова евродоллар или евровалюта, вероятно, напоминают транснациональную валюту, введенную в 1999 году и в настоящее время используемую в качестве средства обмена в восемнадцати европейских странах.⁴ однако евровалюта не должна иметь никакого отношения к Европе или евро. Евровалюта-это депозитное обязательство, выпущенное или “удерживаемое”⁵ банком, расположенным в одном/

1. Брэдли Кеун и Крейг Торрес, иностранные банки использовали секретный спасательный круг ФРС больше всего на пике кризиса, BLOOMBERG (апрель. 1, 2011), http://www.bloomberg.com/news/201104-01/foreign-banks-tapped-fed-s-lifeline-most-as-bernanke-kept-borrowers-secret.html [http://perma.cc/Q8R4-YLMB] (архивировано февраль. 14, 2014); см. ниже Часть II.E. 2. Свопы ликвидности Центрального банка, принадлежащие Федеральной резервной системе: все сроки погашения (SWPT), ФРС. Резервный банк Сент-Луиса, http://research.stlouisfed.org/fred2 / серия / SWPT [http://perma.cc/34R9-ZD2R] (архивировано февраль. 15, 2014) (последнее обновление декабрь. 26, 2013, 3: 47 PM) (показывает $583,135,000 в свопах ликвидности, удерживаемых Федеральной Резервной Системой в течение недели 17 декабря 2008 года) [далее график свопов ликвидности]. Айди.  4. Евро, евро. COMM'N, http://ec.europa.eu/economy_finance/euro / index_en.htm [http://perma.cc/PQ5Z-QSPU] (архивировано февраль. 15, 2014) (последний раз посещал Mar. 10, 2014).  5. Важное замечание по терминологии: в повседневной речи люди часто описывают банки как” держащие " депозиты для клиентов. Эта терминология подразумевает, что коммерческий банкинг является системой, основанной на залоге. Однако, это не точная аналогия. Увидеть Питер С. Smedresman & Андреас Ф. Лоуэнфельд, евродоллары, транснациональных банков, и национальных законов, 64 Н. Ю. Ю. Л. Об. 733, 737 (1989) (объясняя, что средства вкладчика переходят в собственность банка и может использоваться банком по его усмотрению); см. также обсуждение ниже в Части II.А. Как Морган Рикс объясняет, банковский депозит является инструментом, который “выдан” банком. Это долговая расписка от банка вкладчику-краткосрочный кредит, который называется всякий раз, когда вкладчик делает вывод. Посмотреть Морган Риков, регулирующих создание денег после кризиса, 1 Харв. АВТОБУС. Л. рев. 75, 78-79 (2011) (обсуждая природу банковского депозита); Морган Рикс, бывший советник казначейства о том, как действительно исправить Уолл-Стрит, новая республика (декабрь. 17, 2011), http://www.newrepublic.com/ статья / политика / 98659 / Уолл-стрит-терм-outpanic [http://perma.cc/CK6T-YSNY] (архивировано февраль. 15, 2014) (характеризуя депозиты как "краткосрочные долговые расписки [которые] являются основным средством обмена экономики"). Таким образом, банк ничего не “держит” для вкладчика; вкладчик держит долговую расписку от банка. Таким образом, депозиты наиболее точно описываются как “депозитные обязательства банков”, но там, где источники описывают банки как “держащие” депозиты, я буду придерживаться терминологии, используемой источником.

страна, но номинированная в единицах валюты другой страны.⁶  Например, евродоллар - это вид евровалюты, состоящий из деноминированного в долларах США депозита в банке за пределами Соединенных Штатов.⁷ хотя это достаточно мягкое определение, евродоллары составляют приблизительно 5 триллионов долларов рынока⁸ и представляют все сопутствующие риски такого крупного рынка.⁹ Несмотря на их распространенность, евродоллары являются одними из наименее понятных финансовых инструментов. Описывая их в 1969 году, спустя десятилетия после их первоначального создания, выдающийся экономист Милтон Фридман писал, что евродоллары были “последним примером мистифицирующего качества создания денег даже для самых искушенных банкиров, не говоря уже о других бизнесменах. Рассказав историю, в которой “высокопоставленный чиновник международной финансовой организации "дал объяснение Евродолларам, которое было “почти полной бессмыслицей“, Фридман продолжал называть их не более чем созданием "бухгалтерской ручки".”¹² Учитывая это непонимание, неудивительно, что рынок евродолларов в значительной степени не регулируется.¹³ Это создает ряд проблем. Во-первых, из-за огромного размера Евродолларового рынка его провал представляет системный риск.¹⁴ Не менее проблематично и второе препятствие. Поскольку евродоллары представляют собой рынок долларов, который не контролируется Федеральной резервной системой, они могут повлиять или даже подорвать способность Федеральной резервной системы контролировать предложение долларов США. Таким образом, евродоллар представляет собой потенциал

6. Smedresman & Lowenfeld, сноска 5 выше, at 743; Eurocurrency, OXFORD Dictionary, http://oxforddictionaries.com/definition/english/Eurocurrency [http://perma. cc/X4PM-LTEC] (архивировано февраль. 15, 2014). 7. Роберт С. Эффрос, причины и причины евродолларов, 23 автобус. L. 629, 629 (1968). “Евродоллар " относится к депозитам долларов США в иностранных банках; евровалюта является более общим термином, который может быть применен к любому депозитному обязательству банка одной страны в деноминациях в валюте другого государства. Айди. 8. Донг он и Роберт Макколи, евродоллар банковской и валютной интернационализации, В. БИС Ред., Июня 2012 года в 38, 39 ТБЛ.1; см. ROBERT J. CARBAUGH, INTERNATIONAL ECONOMICS 531 (13th ed. 2011) (оценка фактического размера рынка евровалюты в $ 5 трлн в конце 2000-х годов); Бен Протесс, Лэндон Томас-младший и Чад Брей, США исследуют валютные сделки крупных банков, Нью-Йорк Таймс, ноябрь. 14, 2013, at A1, доступно по адресу http://dealbook.nytimes.com/2013/11/14/u-s-investigatescurrency-trades-by-major-banks/ [http://perma.cc/76MB-QPGW] (архивировано февраль. 15, 2014) (отмечая, что валютный рынок затмевает другие рынки ценных бумаг).  9. См. ниже Часть III. 10. См. ниже Часть II. B. 11. Милтон Фридман, рынок евро-доллара: некоторые первые принципы, MORGAN GUARANTY SURV., Октябрь. 1969, в 4.  12. Айди.  13. Карбо, сноска 8, в 531; Smedresman & Лоуэнфельд, сноска 5, на 743.   14. См. Smedresman & Lowenfeld, сноска 5 выше, at 743-44 (оценка размера рынка евровалюты по состоянию на 1988 год).

отмена национального валютного суверенитета. Это угрожает не только финансовым рынкам, которые полагаются на эффективность контроля Федеральной резервной системы, но и способности Соединенных Штатов устанавливать свою собственную денежно-кредитную политику.   В настоящей записке анализируются экономические и суверенные риски, связанные с продолжающимся отсутствием регулирования Евродолларового рынка. Его цель заключается в демистификации евродоллара в надежде на то, что более глубокое понимание этого инструмента побудит правовое сообщество взять на себя большую роль в создании правил, регулирующих такие финансовые инструменты.

В Части II приводится соответствующая справочная информация о возникновении и текущем состоянии Евродолларового рынка, включая описание мер по спасению иностранных банков Федеральной резервной системой США во время и после финансового кризиса.

В части III обсуждается потенциальная угроза евродолларового рынка для финансовой стабильности и анализируются последствия Евродолларового рынка для национального суверенитета.

В части IV анализируются потенциальные средства правовой защиты по аналогии с рассмотрением схем, использовавшихся для решения более ранних проблем в области международных финансов, в частности бретонского соглашения Вудса и Базельских соглашений.

В части V обсуждаются возможные решения и рекомендуется, чтобы Соединенные Штаты продвигали международную схему, устанавливающую резервные требования к учреждениям, владеющим Евродолларами, и предусматривали создание Международного центра обмена информацией для операций с Евродолларами.

В части VI делается вывод о том, что глобальная финансовая стабильность требует разумного регулирования Евродолларового рынка.

1. Предыстория A.

Что такое евродоллар?  Чтобы понять, что такое евродоллар, важно сначала понять природу банковского депозита. Банковский депозит (или” депозит до востребования", поскольку он доступен по требованию) на самом деле не является залогом.¹⁶ Банк не “держит " наличные деньги вкладчика, как гараж для парковки автомобиля. Когда вкладчик вносит депозит, средства становятся собственностью банка, и в обмен вкладчик получает требование к банку на сумму вклада.¹⁷ Банк “покупает " наличные деньги в обмен на краткосрочную долговую расписку (представляющую собой депозитное обязательство банка).¹⁸  Таким образом, отношения

В этой записке мы проанализируем этот вопрос в основном с точки зрения Соединенных Штатов, но то же самое можно сказать о любой стране, валюта которой является предметом евровалюты.  16. Smedresman & Lowenfeld, сноска 5 выше, at 737.  17. Айди.  18. См. Рикс, бывший советник казначейства о том, как действительно исправить Уолл-Стрит, сноска 5 выше (описывающая депозиты как краткосрочные долговые расписки от банков).

между банком и вкладчиком больше похожи на договорные отношения, чем на отношения между поручителем и поручителем.¹⁹ Депозитный сертификат (CD) - это вид депозита, который служит хорошей демонстрацией этой концепции. CD-это депозит, подтвержденный сертификатом, который созревает через определенное количество времени (поэтому он называется срочным депозитом).²⁰ Покупатель компакт-диска может выкупить свой сертификат по его стоимости в день погашения, но банк не просто держит деньги владельца компакт-диска. Депозит сам по себе является ценным инструментом, а не просто логарифмом суммы денег, предоставленных банку.²¹ Тот же принцип применяется к базовым депозитам, хотя и без даты погашения или фактического сертификата.   На самом базовом уровне евродоллары - это " депозитные обязательства, выраженные в долларах, банков за пределами Соединенных Штатов. Другими словами, это краткосрочные долговые расписки на доллары, которые выдаются банками за пределами Соединенных Штатов. Это означает, что даже если эти банки находятся в других странах, нет никакого обменного курса (евродоллар стоит столько же, сколько и любой другой доллар), и, по крайней мере теоретически, денежная выплата долларов удовлетворит евродолларовые обязательства банка.²³ Они являются очень близкими заменителями американских долларов.  Как и компакт-диски, практически все евродоллары являются срочными депозитами.²⁴ Эти срочные депозиты созревают по различным ставкам, начиная от овернайта до нескольких лет (технически еврооблигации имеют срок погашения более года), но большинство из них имеют срок погашения от одной недели до шести месяцев.²⁵ Таким образом, более точное определение евродолларов состоит в том, что они представляют собой долларированные срочные депозитные обязательства неамериканских учреждений. ²⁶

19. Smedresman & Lowenfeld, сноска 5 выше, at 737, 739. 20. Увидеть Марсия STIGUM, денежный рынок 1210, 1233 (3-е изд. 1990) (определение депозитного сертификата и срочного депозита). 21. См. Smedresman & Lowenfeld, сноска 5 выше, at 739-41 ("CD, как считают составители UCC, представляет собой, таким образом, комбинацию квитанции и свидетельства долга, аналогичную в последнем отношении векселю.").  22. Фридман, сноска 11, на 5; STIGUM, сноска 20 выше, по 199; Effros, сноска 7, на 629.  23. Effros сноска 7 выше, at 629. На практике банки, владеющие Евродолларами, редко призываются к исполнению депозитных обязательств наличными. Friedman, сноска 11 выше, at 6.  24. Марвин Гудфренд, евродоллары, в ФРС. Резервный банк Ричмонда, инструменты денежного рынка 48, 51 (1993); W. P. HOGAN & I. F. PEARCE, The INCREDIBLE EURODOLLAR 3 (1982); Friedman, сноска 11 выше, at 6; см. STIGUM, сноска 20 выше, at 202 (объяснение влияния переводов на внешние и внутренние балансы).  25. Goodfriend, сноска 24 выше, at 51; см. Friedman, сноска 11 выше, at 5 (обсуждение разницы между Евродолларами и другими долларовыми требованиями). Фридман отмечает, что все евродоллары являются “краткосрочными обязательствами”, но точное определение понятия “краткосрочные” подлежит обсуждению. Однако определение краткосрочности не является важным ни для анализа инструмента, ни для настоящей записки. Айди.   26. Рональд Дэвид Гринберг, рынок евродолларов: случай для раскрытия, 71 CALIF. L. REV. 1492, 1493 (1983).

Евродоллары создаются, когда долларовые остатки переводятся из отделения банка в Соединенных Штатах в отделение банка за рубежом.²⁷ Например, предположим, что инвестор Джон хочет открыть счет в лондонском Ситибанке и пополнить его чеком на 1000 долларов со своего счета Chase в Нью-Йорке. ²⁸ Джон, по сути, обменивает свой депозит в Нью-Йорке на эквивалентный депозит в Лондоне. Функционально эти два актива одинаковы для Джона, но в то время как вклад Джона в Chase был депозитом до востребования, его депозит в Citibank в Лондоне является евродолларовым депозитом.   Кроме того, даже если Джон делает свой депозит в Лондоне, никакие реальные наличные деньги не покидают Соединенные Штаты. Когда Джон депонирует свой чек, Чейз переводит $ 1000 в Ситибанк. Однако Чейз переводит деньги в Citibank в Нью-Йорке. Точнее, Chase переводит $ 1000 резервов со своего собственного счета в Федеральной резервной системе Нью-Йорка на счет Citibank в Федеральной резервной системе Нью-Йорка.²⁹ В результате, Citibank New York "задолжал" деньги Citibank London.³⁰ Этот "долг" погашается путем добавления $1000 на счет Citibank London в Нью-Йоркском долларовом банке (по существу, расчетный счет, который лондонский филиал имеет в нью-йоркском филиале).³¹ В конце сделки, Citibank London имеет обязательство перед Джоном в размере 1000 евро с зачетом кредита от Citibank New York, а у Citibank New York на счету в Федеральной Резервной Системе есть еще 1000 долларов.³² Примечательно, что никакие средства никогда не покидают Федеральный резерв в Нью-Йорке; они просто перемещаются со счета Чейза на счет Ситибанка. в приведенном выше примере банк, принимающий чек Джона, имеет филиалы в обеих странах, участвующих в сделке. Однако этого и не требуется. Если бы Джон выбрал иностранный банк без счета Федеральной Резервной Системы, сделка была бы практически такой же. Единственное различие будет заключаться в том, что иностранный банк будет использовать нью-йоркский банк в качестве центра обмена информацией для сделки. Или, чтобы расширить приведенную выше аналогию, иностранному банку потребуется расчетный счет в банке в Нью-Йорке (выполняя роль Citibank New York в приведенном выше примере).³³ кроме того,” вкладчик " не обязательно должен быть небанковским. В приведенном выше примере вместо активов Джона предположим, что евродоллары были активами ООО "Джонбанк"."Джонбанк мог бы использовать

27. См. Effros, сноска 7 выше, 629-30 (отмечая важность перевода на создание евродолларов); доллары, которые идут за границу—но не совсем, гарантия Моргана SURV., Декабрь. 1961, at 4, 5 ("простой акт передачи иностранному депозитарию-это то, что превращает простые доллары в евро-доллары."). 28. См. примеры в сноске 11 выше, Фридман, в 7-8, и СТИГУМ, сноска 20 выше, в 199. 29. СТИГУМ, сноска 20 выше, at 201.  30. Айди. в 202.  31. Айди.  32. Айди.  33. См., например, Фридман, сноска 11, в 7-9. По гипотезе Фридмана, "Банк Н" - это Лондонский банк, который имеет депозитный счет в Morgan Guaranty.

Евродоллары для кредитования других банков и небанковских клиентов, либо непосредственно в долларах, либо после конвертации в другую валюту, либо использовать евродоллары в качестве инструментов денежного рынка.³⁴ После создания евродоллары могут быть обменены между банками без какой-либо связи с Соединенными Штатами. Таким образом, евродоллары также можно рассматривать не как фонды, а как решения: евродоллары создаются, когда банкир за рубежом решает взять на себя обязательства по депозитам, деноминированным в долларах, независимо от того, покидает ли Федеральный резерв хотя бы один цент.  Наконец, примечание по номенклатуре: евродоллары, определяемые как долларовые обязательства по банковским депозитам за пределами Соединенных Штатов, являются разновидностью евровалюты, которая является зонтичным термином для депозитов валют, переведенных в банки за пределами их соответствующих стран происхождения.³⁶ другие типы Евроконверсий включают Euroyen, Eurosterling или Europound, а ранее Euromarks.³⁷ С момента создания Евро (т. е. валюты), есть даже депозиты Euroeuro. Все эти термины, по сути, являются неправильными.³⁸ Японский банк с деноминированными в долларах депозитными обязательствами по-прежнему будет иметь евродолларовые обязательства. Названия являются результатом истории инструментов, а не их функции.³⁹ На момент возникновения рынка большинство банков, обращавшихся за долларовыми депозитами, были европейскими учреждениями.⁴⁰ Переводя доллары в Европейский банк, вкладчик, как говорили, делал "евро-долларовый депозит", отсюда и термин "евродоллары".⁴¹

В. Вскоре после начала Холодной войны банки коммунистического блока стали неохотно хранить свои долларовые остатки в Соединенных Штатах, опасаясь, что правительство США может заморозить их активы.⁴² вместо этого эти банки рассматривали западноевропейские финансовые учреждения как место хранения деноминированных в долларах активов и как источник

__

34. Effros, сноска 7 выше, at 633-35. Роберт Эффрос описывает три основных способа использования евродолларов: финансирование международной торговли, финансирование в национальной экономике в качестве альтернативы финансированию в местной валюте или использование самим банком в качестве инструмента денежного рынка. Айди.; см. Часть II.С. 35. См. STIGUM, сноска 20 выше, at 202-04 (описание гипотетического евродолларового займа Citi London компании Electricité de France). 36. Гринберг, сноска 26 выше, at 1493 n. 8; см. DILEEP MEHTA & HUNG-GAY FUNG, INTERNATIONAL BANK MANAGEMENT 81 (2008). 37. СТИГУМ, сноска 20 выше, at 271-72.  38. Айди. на 200.  39. См. ниже Часть II. B; Smedresman & Lowenfeld, сноска 5 выше, at 743 n. 26.  40. STIGUM, сноска 20 выше, at 199-200.  41. Айди. Для целей настоящей записки я буду использовать термины евродоллар и евровалюта взаимозаменяемо.  42. Effros, сноска 7, в 637; Дун он и Роберт Н. Макколи, оффшорные рынки для отечественной валюты: проблемы денежно-кредитной и финансовой стабильности 4 (Банк международных расчетов, рабочий документ № 320, 2010).

кредита.⁴³ по мере усиления напряженности в отношениях с Соединенными Штатами центральные банки Восточного блока перевели долларовые балансы из Нью-Йорка в Лондон, и эти балансы стали начальными фондами Евродолларового рынка. После своего создания рынок евродолларов быстро рос благодаря определенным преимуществам, которыми он пользовался по сравнению с традиционными источниками долларового финансирования.

Во-первых, европейские банки были готовы и могли работать с более узкой маржой, чем американские банки, что означало, что вкладчики получали более высокие доходы, а заемщики получали выгоду от более низких процентных ставок.

Во-вторых, поскольку европейские банки не подчинялись определенным правилам Федеральной резервной системы, они могли предлагать проценты по более широкому кругу депозитов.⁴⁶

Наконец, правила британского фунта стерлингов в 1957 году запрещали британским банкам кредитовать фунт стерлингов иностранным клиентам; Лондонские банки обнаружили, что они могут избежать потери бизнеса, предлагая финансирование в долларах.⁴⁷ Евродолларовый рынок созрел в 1960-е годы, когда Соединенные Штаты активно инвестировали в Европу.⁴⁸ К концу 1980-х годов объем рынка всех еврооблигаций оценивался более чем в 4,5 триллиона долларов.⁴⁹ Согласно последним оценкам, объем рынка евродолларов составляет примерно 5 трлн долл. США, что составляет примерно 60% от общего объема рынка всех Евроконверсий.⁵¹ Быстрый рост Евродолларового рынка не остался незамеченным. Еще в 1979 году Конгресс исследовал возможность установления контроля над рынком евродолларов.⁵² В 1979 году представитель Джеймс Лич представил H. R. 3962, "закон о контроле за евро-валютой 1979 года“, с тем чтобы" установить резервные требования по некоторым обязательствам в евровалюте.⁵³ Законопроект был мотивирован " чрезмерным ростом рынка евровалюты, непропорциональная доля которого [составляла] доллары США, требуя от Конгресса оценить

43. См. Effros, сноска 7 выше, at 637 (описание использования коммунистическими банками западноевропейских банков для хранения долларов). 44. См. STIGUM, сноска 20 выше, at 207-09 (обсуждение истории рынка евродолларов). 45. Effros, сноска 7, в 637; Карбо, сноска 8, на 531.  46. См. Effros, сноска 7 выше, at 629 (отмечая, что европейские банки не подпадают под действие регулирования Q и могут выплачивать проценты по депозитам sight); Friedman, сноска 11 выше, at 6 (“без регулирования Q и валютного контроля . . . рынок евро-доллара, хотя он, возможно, все еще существовал, не достиг бы ничего подобного своим нынешним размерам.").  47. Effros, сноска 7 выше, at 638.  48. Гринберг, сноска 26 выше, at 1494.  49. Smedresman & Lowenfeld, сноска 5 выше, at 743-44.  50. He & McCauley, сноска 8 выше, at 38, 39 tbl.1; CARBAUGH, сноска 8 выше, at 531.  51. MEHTA & FUNG, сноска 36 выше, at 84.  52. HOGAN & PEARCE, сноска 24 выше, at 106.   53. Исследовательская Служба Конгресса., Резюме: H. R. 3962-96– й Конгресс (1979-1980), CONGRESS.GOV, http://beta.congress.gov/bill/96th-congress/house-bill/3962?q=% 7B%22search%22:%5B%22H. R.%203962%20%22%5D%7D [http://perma.cc/34Z5-4UAD] (архивировано февраль. 14, 2014) (последний раз посещал февраль. 20, 2014).

влияние Евродолларового рынка на проведение внутренней денежно-кредитной политики, особенно в части условий инвестирования и кредитования."⁵⁴ Законопроект был передан на рассмотрение подкомитета по внутренней денежно-кредитной политике и Подкомитета по международной торговле, инвестициям и денежно-кредитной политике, где он и скончался.⁵⁵ В последующие годы Соединенные Штаты не предпринимали попыток ввести какой-либо значительный контроль на Евродолларовом рынке. С. Евродоллар использует Еврокурренции, которые позволяют инвесторам занять длинную позицию в валюте страны, не сохраняя депозит в этой стране.⁵⁶ Такая практика позволяет вкладчику избежать потенциальных экономических и политических рисков, связанных с хранением депозитов в стране происхождения. Именно поэтому после Второй мировой войны Советский Союз выбрал евродоллар в качестве инструмента своего выбора.⁵⁸ Эти особенности Евроконверсий означают, что инструменты могут быть использованы в различных целях.   Существует три основных способа использования евродолларовых остатков коммерческими банками за пределами США:

1) кредитование небанковских банков в долларах,

2) кредитование небанковских банков после конвертации в местную валюту или другую иностранную валюту,

3) размещение средств на денежном рынке США.⁵⁹  

Существует несколько причин, по которым институциональные заемщики и вкладчики (в основном кредиторы) привлекаются к евродоллару. С точки зрения вкладчика, евродолларовые депозиты обеспечивают процентные премии по депозитам или CDs в американских банках.⁶⁰ С точки зрения заемщика, евродоллары обеспечивают альтернативный путь кредитования для тех, кто ищет доллары.⁶¹ Действительно, процентная ставка по депозитам на евродоллары обычно выше соответствующей ставки по долларам, а процентная ставка по кредитам обычно ниже ставки по США.⁶²

54. Закон о контроле за рынком евровалюты 1979 года: слушание по H. R. 3962 перед подкомиссией. о внутренней денежно-кредитной политике и подкомиссии. о международной торговле, инв., & Денежно-кредитная политика комм. по банковскому делу, финансам и городским делам, 96-я Конг. 1 (1979) (заявление представителя Митчелла, председателя подкомитета Х. о внутренней денежно-кредитной политике). 55. Исследовательская Служба Конгресса., Резюме: H. R. 3962, сноска 53 выше. 56. MEHTA & FUNG, сноска 36 выше, at 81. Длинная позиция-это просто когда инвестор владеет активом напрямую, в отличие от короткой позиции, когда у инвестора есть чистый дефицит этого актива в надежде, что он снизится в стоимости. Томас П. Фитч, словарь банковских терминов 276, 419 (Irwin L. Kellner & Donald G. Simonson eds., 6-е изд. 2012).  57. MEHTA & FUNG, сноска 36 выше, at 81.  58. Айди.; см. Часть II.Б. 59. БАНК МЕЖДУНАРОДНЫХ РАСЧЕТОВ, ТРИДЦАТЬ ЧЕТВЕРТЫЙ ГОДОВОЙ ОТЧЕТ 132 (1963-64).  60. Айди. в 136.   61. См. Effros, сноска 7 выше, at 634-36 (обсуждение основных видов использования евродолларов).  62. MEHTA & FUNG, сноска 36 выше, at 83.

Например, предположим, что подрядчик в Бразилии хочет финансировать инфраструктурный проект в долларах из-за благоприятного обменного курса; он или она может использовать евродолларовый кредит.⁶³ В качестве альтернативы, возможно, заемщик уже знает, что он хочет получить кредит в долларах, и он может получить более выгодную процентную ставку через банк в своей стране, чем через банк в Нью-Йорке.⁶⁴ Это еще одна причина предпочесть финансирование евродоллар. Соответственно, более низкая процентная ставка, которую заемщик может обеспечить по деноминированному в долларах кредиту, иногда оправдывает евродолларовый кредит, который впоследствии конвертируется в местную валюту. Несмотря на это, основным фактором расширения Евродолларового рынка было его использование в качестве инструментов международного денежного рынка.⁶⁶ Финансовые учреждения могут использовать рынок евродолларов так же, как они используют традиционный денежный рынок или рынок коммерческих бумаг.⁶⁷ В результате, многие евродоллары фактически никогда не выдаются небанковским заемщикам, а просто торгуются как товар.⁶⁸ Кроме того, это действие не ограничивается иностранными кредитами; американские банки могут эффективно предлагать такую же сделку своим внутренним клиентам через арбитраж.⁶⁹

1. расширение балансовых отчетов и клиринговых центров наиболее распространенными операциями с Евродолларом являются займы между различными банками и между ними, обычно через посреднические банки.⁷⁰ В Ситибанке, Н. А. в. Уэллс Фарго Азия Лтд., сингапурская дочерняя компания Wells Fargo попыталась предоставить кредит Манильской дочерней компании Citibank.⁷¹ Для достижения этой цели компания Wells Fargo в Сингапуре перевела средства компании Wells Fargo в Нью-Йорке, которая предоставила кредит компании Citibank в Нью-Йорке, а затем перевела средства компании Citibank в Маниле.Семьдесят два
2. Айди. 64. См ID. (характеризуя евродоллары как непосредственно конкурирующие с более традиционными формами финансирования). 65. См. л. Оскар Альтман, евро-долларов: некоторые дополнительные замечания, 12 докладов персонала МВФ, Мар. 1965, at 1, 2-3 (описание ситуаций, в которых заимствование долларов и последующая их конвертация в местную валюту могут быть экономически предпочтительнее прямого заимствования местной валюты).  66. Эдвард Дж. Фридл, Евродолларовая головоломка, ФРС. Резервный банк н. В. Ред., Весной 1982 года, в 11-12.  67. Effros, сноска 7 выше, at 635.  68. Айди. в 636-37.  69. Дружественный, сноска 66 выше, at 11.  70. Увидеть, Ситибанк, н. А. В. Уэллс Фарго Азия Лтд., 495 U. S. 660, 663 (1990) (о сделке между двумя иностранными банками, использующими банки в Соединенных Штатах в качестве посредников).   71. Айди. в 664.  72. Айди.; ср. выше, Часть II.A.

Нью-Йорк играет важную роль в этих сделках в качестве центра обмена информацией по межбанковским кредитам.⁷³ В связи с этим возникает одна из первоначальных проблем евродолларовых операций: поскольку Нью-Йорк является центром обмена информацией, всякий раз, когда возникают крупные овердрафты (как это неизбежно происходит в любой крупной межбанковской сделке), Федеральный Резервный банк должен выступать в качестве кредитора последней инстанции. Другими словами, "окно овернайт" Федерального резервного банка Нью-Йорка потенциально вовлечено в каждую межбанковскую евродолларовую сделку.  Еще одним принципиальным следствием распространения евродолларовых операций является расширение балансовых отчетов без сопутствующего расширения резервов в Соединенных Штатах.⁷⁵ Например, если американский банк переводит 1000 долларов в иностранный банк (FB1), то американский банк имеет 1000 долларов в новых активах, а FB1-1000 долларов в новых обязательствах. Если этот банк впоследствии ссудит эту сумму другому банку (FB2) для предоставления кредита клиенту, то теперь у FB1 есть дополнительная сумма в размере 1000 долларов на стороне активов в его балансе, а у FB2 есть дополнительная сумма в размере 1000 долларов в пассивах. Наконец, FB2 дает кредит клиенту и получает $1,000 на стороне активов своего баланса. В этом сценарии не произошло чистого количественного изменения активов и обязательств американского банка, однако балансы европейских банков расширялись с каждым последующим кредитом.⁷⁶ В совокупности один кредит в размере 1000 долл. США увеличил совокупные активы и обязательства на 3000 долл.США, хотя в конечном счете резервы, обеспечивающие эти кредиты, по-прежнему составляют лишь 1000 долл. США. Таким образом, финансовая система расширилась просто за счет многочисленных операций. Этот эффект, известный как кредитный мультипликатор, особенно остро проявляется там, где резервные требования ниже, и является основной причиной, по которой рынок евродолларов настолько велик. ⁷⁸

73. Smedresman & Lowenfeld, сноска 5 выше, at 745. 74. См ID. (обсуждение роли Федеральной Резервной Системы в евродолларовых сделках). 75. Effros, сноска 7 выше, at 630; Greenberg, сноска 26 выше, at 1494; см. Также Effros, сноска 7 выше, at 630-33 (описание операций, при которых перевод средств расширял балансовые отчеты без дополнительного капитала); Friedman, сноска 11 выше, at 9 (демонстрация расширения балансовых отчетов за счет операций с Евродолларом).  76. Effros, сноска 7 выше, at 630-31.  77. Гринберг, сноска 26 выше, at 1494-95. Более точное описание мультипликатора евродоллара см. Friedman, сноска 11 выше, at 9-10.  78. ТОРБЕН ЮЛ АНДЕРСЕН, EUROMARKET INSTRUMENTS: A GUIDE TO THE WORLD'S LARGEST DEBT MARKET 7 (1990). Торбен Андерсон и другие предполагают, что кредитный мультипликатор может фактически быть саморегулируемым, основанным на таких факторах, как “внутренние меры предосторожности финансовых учреждений".” Идентификатор.; см. также Mehta & FUNG, сноска 36 выше, at 86 ("хотя Евробанкам не требуется поддерживать резервы, они сохраняют разумные резервы (часто превышающие обязательные резервы!)."). Однако Гвидо Карли назвал такие предположения "опасными ошибками" как в теории . . . и на практике."Guido Carli, Eurodollars: анализ политики, в ЕВРОДОЛЛАРАХ и международных банковских операциях 139, 145 (Paolo Savona & George Sutija eds., 1985).

Дополнительные проблемы возникают из-за того, что иностранные банки, держащие евродоллары, не подпадают под регулирование США. Федеральная резервная система накладывает санкции на внутренние банки.⁷⁹ Евродоллары не облагаются ни резервными требованиями Федерального резерва, ни страховыми взносами Федеральной корпорации по страхованию вкладов, которые взимаются с отечественных банков с непогашенными долларовыми обязательствами.⁸⁰ Эта свобода от регуляторных ограничений является "смыслом существования" для Евромаркета."Во многом именно поэтому иностранные банки могут работать с более узкой маржой и предлагать выгодные процентные ставки по евродолларовым депозитам и кредитам.⁸² Однако, это также означает, что Федеральная резервная система не может гарантировать стабильность инструментов стоимостью в триллионы долларов, которые в конечном счете должны быть обеспечены долларами. E. евродоллар и помощь иностранным банкам в конце 2008 года Федеральная резервная система действовала, чтобы разморозить кредитные рынки и обеспечить стабильность крупнейших банков. Программа, получившая наибольший резонанс в прессе и вызвавшая наибольшее возмущение, заключалась в расширении дисконтного окна Федеральной резервной системы для проблемных банков. На долю европейских банков приходилось не менее 70 процентов от $ 110,7 млрд, привлеченных в период пика программы в конце 2008 года⁸³. Даже банки с очень небольшим присутствием в США получали огромные кредиты: в ходе программы ирландско-немецкий банк Depfa и бельгийский банк Dexia SA получили совокупные кредиты на сумму более $ 60 млрд.⁸⁴ Однако Федеральная Резервная Система завершила гораздо более масштабную и менее широко разрекламированную помощь иностранным банкам во время финансового кризиса. Через свопы ликвидности Центрального банка Федеральная резервная система предоставила банкам по всему миру кредиты на сумму 600 миллиардов долларов.⁸⁵ По мнению Федеральной Резервной Системы, чрезвычайные меры были оправданы “серьезными напряжениями

79. Карбо, сноска 8, в 531; Smedresman & Лоуэнфельд, сноска 5, на 743. 80. Smedresman & Lowenfeld, сноска 5 выше, at 744. 81. ANDERSEN, сноска 78 выше, at 9.  82. Карбо, сноска 8, в 531; Андерсен, сноска 78, в 9-10.  83. Keoun & Torres, сноска 1 выше.  84. Гретхен Моргенсон, банк, о котором мы так мало знали, Нью-Йорк Таймс, апрель. 2, 2011, § БУ, в 1, доступен в http://www.nytimes.com/2011/04/03/business/ 03gret.html [http://perma.cc/LUP5-3ZC8] (архивировано февраль. 14, 2014); Боб Иври, крупнейшая помощь ФРС иностранным банкам, поддержала муниципальные финансы США на пути, BLOOMBERG (апрель. 7, 2011), http://www.bloomberg.com/news/2011-04-06/fed-s-biggest-foreign-bank-bailoutkept-u-s-municipal-finance-on-track.html [http://perma.cc/794M-KU6V] (архивировано февраль. 14, 2014).  85. См. график свопов ликвидности, сноска 2 выше (показаны свопы ликвидности на сумму 583 135 000 долл.США, удерживаемые Федеральной Резервной Системой в течение недели 17 декабря 2008 года).

на глобальных рынках краткосрочного долларового финансирования."⁸⁶ Другими словами: евродоллары.   В годы, предшествовавшие финансовому кризису, иностранные банки—особенно европейские-были привлечены к Евродолларам из-за низкого воспринимаемого риска и привлекательной доходности долларовых активов.⁸⁷ Банки загрузили свои балансы евродолларовыми обязательствами.⁸⁸ Во время кризиса масштабы воздействия иностранных банков на деноминированные в долларах инструменты были огромны. К середине 2007 года крупнейшие европейские банки имели США. дефицит долларового финансирования составляет не менее $1,0-1,2 трлн и, возможно, достигает $ 6,5 трлн.⁸⁹ Вдокризисных экономических условиях эти значительные пробелы финансировались за счет межбанковских займов, заимствований из центральных банков, валютных свопов и фондов денежного рынка.⁹⁰ Во время кризиса источники, которые банки использовали для поддержания своего дефицита долларового финансирования, иссякли.⁹¹ Межбанковское финансирование замедлилось из-за проблем с риском и ликвидностью; фонды денежного рынка, столкнувшиеся с крупными погашениями после краха Lehman Brothers, вышли из выпущенных банком бумаг; и иностранные центральные банки вывели свои американские облигации в долларовые резервы коммерческих банков.⁹² Чтобы предотвратить глобальное давление на финансовые учреждения, Федеральная резервная система вмешалась и предоставила миллиарды долларов США иностранным центральным банкам, которые затем ссудили их коммерческим учреждениям в своих странах.⁹³ По существу, Федеральная резервная система стала кредитором последней инстанции для каждого крупного банка в мире. ⁹⁴

86. Регуляторная реформа: линии свопов ликвидности Центрального банка, BD. ИЗ ГУБЕРНАТОРОВ ФРС. РЕЗЕРВНАЯ СИСТЕМА., http://www.federalreserve.gov/newsevents / reform_swaplines.htm [http://perma.cc/S9DL-8GH8] (архивировано февраль. 14, 2014) (последнее обновление авг. 2, 2013). 87. Патрик Макгуайр & Гетц фон Питер, нехватка доллара США в мировой банковской и международной политики ответ 1-2 (Банк международных расчетов, рабочий документ № 291, 2009). 88. Айди. в 2.  89. Айди. в 15 лет. Широкое расхождение между верхней и нижней границами разрыва в финансировании обусловлено различными расчетами того, какие позиции, деноминированные в долларах, были краткосрочными или долгосрочными. См ID. (объяснение различий в методах расчета и результатах).  90. Айди.  91. Тайлер Дерден, как Федеральная резервная система выручила мир, ZERO HEDGE (Oct. 19, 2009), http://www.zerohedge.com/article/how-federal-reserve-bailed-out-world [http://perma.cc/8R4H-PACN] (архивировано февраль. 14, 2014).  92. McGuire & von Peter, сноска 87 выше, at 16-17.  93. См ID. в 19-21 (с описанием открытия своп-линий).  94. Айди. в 20 лет. Стоит отметить, что иностранные центральные банки также открыли своп-линии с Федеральным резервом, сделав свои валюты доступными для американских банков. Однако эти линии никогда не прослушивались. См. программы кредитования и ликвидности и баланс, BD. ИЗ ГУБЕРНАТОРОВ ФРС. РЕЗЕРВНАЯ СИСТЕМА., http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_liquidityswaps.htm [http://perma.cc/XY9L-F5W3] (архивировано февраль. 14, 2014) (последнее обновление ноябрь. 30, 2011)

Более того, во время греческого банковского кризиса весной 2010 года весь процесс повторился. В ответ на “возобновление напряженности на рынках краткосрочного долларового финансирования за рубежом” Федеральная Резервная Система вновь открыла своп-линии.⁹⁵ Европейских банков заняли более $ 9 млрд у Федеральной Резервной Системы в 2010 году, и, поскольку кризис еврозоны достиг своего пика в начале 2012 года, расширение доступности доллара для иностранных банков превысило $109 млрд. ⁹⁶

III. вопросы стабильности и суверенитета

А. Центральные банки и контрольные евродоллары усложняют политику Федеральной Резервной Системы по ряду причин.⁹⁷ Во-первых, такие инструменты порождают рост долларового кредита без соразмерного увеличения условно определенной денежной массы.⁹⁸ В очень реальном смысле иностранные банки создают несанкционированные американские деньги, когда они создают евродоллары.⁹⁹ Поскольку евродоллары не подлежат резервным требованиям, в той мере, в какой они могут, банки стимулируются к переводу депозитов из незаинтересованных резервов в евродоллары.¹⁰⁰ Фактически это создает очень большой пул деноминированных в долларах активов за рубежом, готовых к кредитованию. По данным Банка Международных Расчетов, четверть населения США долларовый баланс находится за пределами Соединенных Штатов.¹⁰¹ Этот пул активов подрывает способность Соединенных Штатов управлять инфляцией путем ограничения их денежной массы, поскольку большой пул долларовой ликвидности за рубежом находится вне контроля Федеральной Резервной Системы.¹⁰² В той мере, в какой Федеральная резервная система больше не контролирует предложение долларов, валютный суверенитет Соединенных Штатов ослабляется. Если иностранные банки могут кредитовать доллары под нерегулируемые процент. Более того, во время греческого банковского кризиса весной 2010 года весь процесс повторился. В ответ на “возобновление напряженности на рынках краткосрочного долларового финансирования за рубежом” Федеральная Резервная Система вновь открыла своп-линии.95 европейских банков заняли более $ 9 млрд у Федеральной Резервной Системы в 2010 году, и, поскольку кризис еврозоны достиг своего пика в начале 2012 года, расширение доступности доллара для иностранных банков превысило $109 млрд.⁹⁶

III. вопросы стабильности и суверенитета

А. Центральные банки и контрольные евродоллары усложняют политику Федеральной Резервной Системы по ряду причин.⁹⁷ Во-первых, такие инструменты порождают рост долларового кредита без соразмерного увеличения условно определенной денежной массы.⁹⁸ В очень реальном смысле иностранные банки создают несанкционированные американские деньги, когда они создают евродоллары.⁹⁹ Поскольку евродоллары не подлежат резервным требованиям, в той мере, в какой они могут, банки стимулируются к переводу депозитов из незаинтересованных резервов в евродоллары.¹⁰⁰ Фактически это создает очень большой пул деноминированных в долларах активов за рубежом, готовых к кредитованию. По данным Банка Международных Расчетов, четверть населения США долларовый баланс находится за пределами Соединенных Штатов.¹⁰¹ Этот пул активов подрывает способность Соединенных Штатов управлять инфляцией путем ограничения их денежной массы, поскольку большой пул долларовой ликвидности за рубежом находится вне контроля Федеральной Резервной Системы.¹⁰² В той мере, в какой Федеральная резервная система больше не контролирует предложение долларов, валютный суверенитет Соединенных Штатов ослабляется. Если иностранные банки могут кредитовать доллары под нерегулируемые проценты

(“Since their initial establishment in 2009, the Federal Reserve has not drawn on any of the foreign-currency liquidity swap lines.”).  95. Regulatory Reform: Central Bank Liquidity Swap Lines, supra note 86; Sewell Chan, Fed Intervenes in European Debt Crisis, N.Y. TIMES (May 10, 2010), http://www.nytimes.com/2010/05/10/business/global/10swap.html [http://perma.cc/X2JG-59S8]  (archived Feb. 14, 2014).  96. Liquidity Swap Chart, supra note 2.   97. Frydl, supra note 66, at 12; see also Greenberg, supra note 26, at 1495 (explaining how the  reserve requirements help the Federal Reserve control the money supply and restrict inflation).  98. Frydl, supra note 66, at 12.  99. See Morgan Ricks, A Simpler Approach to Financial Reform, REGULATION, Winter 2013–2014, at 36, 38  (discussing monetary sovereignty and comparing the Eurodollar creation to overseas “counterfeiters of U.S. dollars”).  100. Frydl, supra note 66, at 12.  101. He & McCauley, supra note 8, at 37.  102. Frydl, supra note 66, at 12; Greenberg, supra note 26, at 1495; He & McCauley, supra note 42, at 8.

ставки, то процентная ставка, установленная Федеральным резервом, по крайней мере, в какой-то степени становится менее эффективной. Действительно, Банк международных расчетов отметил, что не имеет большого значения, покупает ли Центральный банк казначейские векселя США, находящиеся на хранении в Соединенных Штатах или за рубежом.¹⁰³ Вообще говоря, арбитражеры будут пользоваться разницей в процентных ставках до тех пор, пока доходность различных источников долларов не будет уравнена.¹⁰⁴ Тем не менее прерогатива федеральной резервной системы контролировать денежную массу и процентную ставку подрывается альтернативными источниками долларов.   В соответствии с концепцией монетарного суверенитета " каждая страна обладает исключительным правом регулировать каждый аспект своей валюты, включая любой фактор, который может повлиять на нее внутри или снаружи."¹⁰⁵ Как идея, денежный суверенитет предшествует политическому суверенитету. Хотя было бы натяжкой называть денежный суверенитет более важным, чем политический суверенитет, такое сравнение якобы бессмысленно: эти два понятия неразрывно переплетены. Как показывает продолжающийся кризис в еврозоне, управление современным национальным государством без возможности контролировать его денежно-кредитную политику является трудной, возможно, невозможной задачей.¹⁰⁷ Принципиальный способ подрыва еврокуррентами монетарного суверенитета продемонстрирован эффектом кредитного мультипликатора, рассмотренным в Части II. D. ¹⁰⁸ Поскольку Еврокурренты дают частным финансовым учреждениям неограниченную возможность расширить доступность конкретной валюты, страна, валюта которой является целью Евроинструмента, больше не имеет исключительного контроля над своей денежной массой. Например, расширение долларового кредита увеличивает доступность долларов и может привести к инфляции доллара.¹⁰⁹ Кроме того, отсутствие резервных требований в отношении

103. Роберт Макколи, отличительной глобальных долларовых резервов из официальных авуаров в США, В. БИС Откр., Септ. 2005, в 57, 59. 104. Найл Коффи и др., Федеральная резервная система. Резервный банк Нью-Йорка, мировой финансовый кризис и офшорные долларовые рынки, 15 актуальных вопросов в экономике. & ПЛАВНИК., Октябрь. 2009, в 3. 105. Глория Патрисия Гавирия Бланко, валютный суверенитет и долларизация латиноамериканских экономик, течения: международная торговля L. J., зима 2009, at 4 (Diana M. Faraclas trans.).  106. См. Robert A. Mundell, Monetary Unions and the Problem of Sovereignity, 579 ANNALS AM. Акад. ПОЛ. & СОЦ. SCI. 123, 128 (2002) (прослеживая политический суверенитет до Жана Бодена в 1576 году и денежный суверенитет до римлян или даже до " древних империй Шумера, Индии, Вавилона и Египта”).  107. Валютный кризис в Европейском Союзе свидетельствует о том, что даже частичная отмена денежно-кредитной политики без соответствующего делегирования политических полномочий может привести к огромным трудностям. См. Пол Кругман, Апокалипсис довольно скоро, Нью-Йорк Таймс (17 мая 2012), http://www.nytimes.com/2012/05/18/opinion/krugmanapocalypse-fairly-soon.html?ref=paulkrugman [http://perma.cc/7ZHQ-LVJC] (архивировано февраль. 16, 2014) (обсуждение проблем валютного союза без политического союза).  108. См. выше, Часть II.Д. 109. См. Гринберг, сноска 26 выше, в 1495 году ("инфляция возникает, когда процесс расширения увеличивает предложение денег без соответствующего увеличения производства товаров и услуг.”); Справочник Евгений Сарвер, рынок ЕВРОВАЛЮТ 447, 452 (2-ой Эд. 1990) (обсуждение причин, по которым Еврокуренции могут привести

Евродоллары создают потенциально бесконечный денежный мультипликатор, потенциально приводящий к бесконечной степени инфляции, и все это без участия Федеральной резервной системы или Казначейства США. Таким образом, право контролировать количество долларов (или эквивалентных им инструментов) на рынке было выведено из-под исключительного контроля властей США и распространено среди иностранных банковских учреждений.  Хотя это и является перегонкой сложного процесса, конечным результатом является то, что—в определенной степени-способность Федеральной резервной системы контролировать денежную массу и таким образом управлять инфляцией подрывается альтернативным и потенциально неограниченным предложением долларов. В последнее время это не было серьезной проблемой из-за очень низких темпов инфляции после рецессии.¹¹¹ Однако в периоды высокой инфляции монетарный контроль, такой как повышение процентных ставок или покупка казначейских облигаций, менее эффективен, если имеется простой альтернативный источник для долларов.¹¹² В. Глобальная финансовая стабильность: Еврокурренции представляют системный риск рынок евродолларов обеспечивает альтернативный канал финансирования и процентных премий по долларовым депозитам в американских банках, но имеет потенциально тяжелые последствия в отношении мировых финансовых рынков. Поскольку иностранные банки не подпадают под действие резервных требований, они могут работать с большими объемами кредитного плеча.¹¹⁴ Учитывая размер рынка евродолларов, закредитованные

к инфляции). Еврокурренции также увеличивают скорость обращения денег. Айди. в 452. Это концепция, которая описывает, как быстро данная единица конкретной валюты перемещается по экономике—т. е. как быстро тратятся деньги. См. P. H. COLLIN, DICTIONARY of ECONOMICS 212 (Kathy Rooney ed., 2003) (определение скорости циркуляции).  110. SARVER, сноска 109 выше, at 452. Но см. Фридман, сноска 11 выше, в пункте 10 (утверждая, что мультипликатор, естественно, ограничен “потому что только небольшая часть средств, приобретенных заемщиками из евродолларовых банков, в конечном итоге окажется в качестве дополнительных срочных депозитов в таких банках”).  111. Смотрите инфляцию в США, ФРС. Резервный банк Кливленда, http://www.clevelandfed.org/research/data/us-inflation/chartsdata/ [http://perma.cc/ ES32-NYZH] (архивировано фев. 16, 2014) (последний раз посещал февраль. 28, 2014) (диаграмма, показывающая индекс потребительских цен); Джим Тэнкерсли, нет, инфляция по-прежнему не является проблемой, Уош. POST WONKBLOG, (Jan. 16, 2013, 9: 38), http://www.washingtonpost.com / блоги / wonkblog / wp/2013/01/16/нет-инфляция-все еще-не-проблема / [http://perma.cc/DB97PNW5] (архивировано февраль. 16, 2014) (отчет о том, что потребительские цены не изменились в декабре 2012 года); Экономика закончила год с ростом производства на заводе и низким уровнем инфляции, Нью-Йорк Таймс (январь. 16, 2013), http://www.nytimes.com/2013/01/17/business/economy / потребительские цены-без изменений-в декабре.html [http://perma.cc/4QEL-TVW9] (архивировано февраль. 16, 2014] (отмечая низкую инфляцию в 2012 году).  112. Фред Х. Клопсток, рынок евро-доллара: некоторые нерешенные вопросы, эссе в INT'L FIN., Портить. 1968, at 1, 20; см. SARVER, сноска 109 выше, at 452 (описание отсутствия резервных требований в отношении евродолларов ).  113. Например, Frydl, сноска 66 выше, at 12.  114. "Кредитное плечо" относится к сумме заемных денег, которые банки инвестируют с целью получения прибыли. FITCH, сноска 56 выше, at 263.

Евродолларовые кредиторы угрожают глобальной финансовой стабильности.¹¹⁵ Например, финансовый кризис 2007 года начался на рынке жилья, но пузырь на рынке жилья просто показал, что основными недостатками финансовой системы были чрезмерное кредитование банков и недостаток ликвидности. Эти два фактора были главным источником кредитного кризиса. Из-за огромного размера Евродолларового рынка, широко распространенный дефолт может отправить мировую экономику в рецессию. Этот риск связан с высокой степенью интеграции на межбанковских рынках.¹¹⁷ Если какой-либо особенно важный банк или ряд банков на Евродолларовом рынке потерпят крах, то возникшая в результате этого инфекция может вызвать эффект домино, который приведет к краху глобального рынка.¹¹⁸ Евродоллары способны экспортировать то, что на менее интегрированном рынке нанесло бы ущерб только одной стране или сектору. Таким образом, запуск единой валюты может спровоцировать запуск банков по всему миру.¹¹⁹ Учитывая эти риски, отсутствие регулирования евродолларов особенно поражает. Из пяти основных центров операций с евровалютой все пять либо имеют способы эффективного устранения резервных требований по евровалюте, либо полностью лишены таких требований.¹²⁰ Нью-Йорк и Лондон являются крупнейшими из этих центров, и ни Банк Англии, ни Федеральная резервная система не имеют резервных требований по депозитам в евровалюте. На Каймановых островах, излюбленном оффшорном месте для филиалов американских банков, также отсутствуют резервные требования.¹²²

115. См. Гринберг, сноска 26 выше, в 1504 году ("несмотря на то, что Евродолларовый рынок выжил и рос в течение более чем двух десятилетий, сохраняется серьезный риск существенного экономического переворота, если рынок подвергнется серьезным нагрузкам."). 116. См., например, FIN. Кризис следственной связи Н по расследованию причин финансового кризиса доклад, в XIX (чиновник Эд. Янв. 2011) (с учетом коэффициентов кредитного плеча 40 к 1 в крупных банках). 117. См. Гринберг, сноска 26 выше, at 1502 (обсуждение вопроса об интеграции финансовых учреждений на Евродолларовом рынке).  118. Айди.; MEHTA & FUNG, сноска 36 выше, at 87; см. Effros, сноска 7 выше, at 644 (вопрос о безопасности евродолларовых цепочек).  119. См. Гринберг, сноска 26 выше, в 1501 году (обсуждение проблем ликвидности в случае большого числа изъятий депозитов, особенно когда банки занимают короткие и дают длинные кредиты); см.также Рикс, бывший советник казначейства о том, как реально исправить Уолл-Стрит, сноска 5 выше (обсуждение желательности “прекращения”).  120. MEHTA & FUNG, сноска 36 выше, at 87. Пять основных центров евровалюты: Западная Европа (в основном Лондон), Карибский бассейн и Центральная Америка (особенно Каймановы острова), Ближний Восток, Азия (Токио, Сингапур и Гонконг) и Соединенные Штаты (в основном Нью-Йорк).  121. Айди.; Резервные требования, BD. ИЗ ГУБЕРНАТОРОВ ФРС. РЕЗЕРВНАЯ СИСТЕМА., http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reservereq.htm [http://perma.cc/PTS3BVCL] (архивировано февраль. 16, 2014) (последнее обновление Октябрь. 26, 2012).   122. MEHTA & FUNG, сноска 36 выше, at 87.
116. международные режимы регулирования: Бреттон-Вудские и базельские соглашения
117. международные валютные соглашения: от Бреттон-Вудских до Базельских II международные соглашения, направленные на регулирование финансовых рынков, были успешными в различных контекстах. Первым из этих современных соглашений, и, возможно, самым известным, является” Бреттон-Вудская система", которая возникла во время Второй мировой войны. В 1944 году сорок четыре страны согласились на международную основу для обмена валюты, что помогло проложить путь для финансируемого США восстановления Европы после войны. Соглашение по существу состояло из стран, фиксирующих свои соответствующие валюты к доллару, который сам был привязан к цене золота.¹²⁵ Система, названная в честь Бреттон-Вудса, штат Нью-Гэмпшир, где проходила конференция, также привело к созданию Международного валютного фонда и Всемирного банка. Система фиксированных обменных курсов, установленная в Бреттон-Вудсе, просуществовала до 1970-х годов, когда президент Никсон снял доллар с золотого стандарта, в результате чего многие подписавшие соглашение страны разрешили своим валютам иметь плавающие обменные курсы.¹²⁷ Со времени Бреттон-Вудса наиболее важные международные валютные соглашения были подписаны в Базеле, Швейцария. Как раз в то время, когда Бреттон-Вудская система терпела крах, стечение дополнительных экономических факторов побудило страны "Большой десятки" принять дальнейшие меры по регулированию международных рынков. Сокращение добычи нефти арабскими государствами во время арабо-израильской войны Судного дня в октябре 1973 года и крах западногерманского банка Bankhaus Herstatt в июне 1974 года привели к значительным потрясениям на международных валютных и банковских рынках. Особенно тревожными были радикальные последствия краха банка Bankhaus Herstatt в Кельне, Германия. Хотя в банке
118. М. J. Стефи, Краткая история Бреттон-Вудской системы, время (окт. 21, 2008), http://www.time.com/time/business/article/0,8599, 1852254,00.html [http://perma.cc/L6LY-258Q] (архивировано февраль. 16, 2014). 124. Айди. 125. Айди.  126. Айди.  127. Вехи: 1937-1945, Бреттон-Вудс-ГАТТ: 1941-1947, Государственный департамент США, управление историка, http://history.state.gov/milestones/19371945/BrettonWoods [http://perma.cc/YRA8-62VZ] (архивировано февраль. 16, 2014) (последний раз посещал Mar. 1, 2014).  128. БАНК МЕЖДУНАРОДНЫХ РАСЧЕТОВ, BASEL COMM. О банковском надзоре, истории Базельского комитета и его членстве 1 (авг. 2009).  129. Кристофер Алесси, Базельский комитет по банковскому надзору, совет по международным отношениям (11 июля 2012 г.), http://www.cfr.org/banks-and-banking/baselcommittee-banking-supervision/p28694 [http://perma.cc/9W8D-PH9X] (архивировано февраль. 14, 2014

был очень мал, из-за его обширных валютных сделок, последствия его неудачи колебались по всему миру.¹³⁰ В результате группа 10 собралась в Базеле и сформировала комитет по банковскому регулированию и надзорной практике (Базельский комитет)¹³¹, целью которого было повышение качества банковского надзора во всем мире.¹³² В то время как Базельский комитет не имел официального надзорного органа, его создание привело к множеству существенных реформ.¹³³ Его цель состоит в том, чтобы сформулировать “широкие надзорные стандарты и руководящие принципы и [рекомендовать] заявления о наилучшей практике в расчете на то, что отдельные органы власти предпримут шаги по их осуществлению посредством детальных механизмов—законодательных или иных—которые наилучшим образом подходят для их собственных национальных систем."¹³⁴ Через этот комитет участвующие страны заключили ряд соглашений, известных в совокупности как Базельские соглашения.¹³⁵ В1988 году Базельский комитет принял Базельское соглашение о капитале, часто называемое Базель I, который был призван решить проблему достаточности капитала в крупных международных банках.¹³⁶ Это было мотивировано как заботой о стабильности, как отмечалось выше, так и международной конкурентоспособностью.¹³⁷ Различные страны предъявляют различные требования к капиталу своих банковских учреждений, и есть надежда, что единая система будет способствовать повышению риска и созданию международного конкурентного равенства.¹³⁸ Соответственно, Базельский комитет принял единую систему требований к капиталу банков.¹³⁹ Коэффициент достаточности капитала, или требование к капиталу, это " сумма денег, которую банк должен иметь в виде акционерного капитала, показанная в процентах от его активов."¹⁴⁰ Другими словами, размер капитала, который банк имеет по отношению к своим рискованным активам.¹⁴¹

130. Марк Левинсон, "Базель": почему больше дипломатии не будет держать финансовую систему в безопасности, 89 FOREIGN AFF., Май-июнь 2010, на 77-78. 131. Впоследствии комитет был переименован в Базельский комитет по банковскому надзору. Айди. в 78 лет. 132. Alessi, сноска 129 выше.  133. См. историю Базельского комитета и его членского состава, сноска 128 выше, пункт 1 ("комитет не обладает каким-либо официальным наднациональным надзорным органом.").  134. Айди. в 1 час.  135. См ID. на 2-6 (обсуждение договоренностей, достигнутых в 1980-х и 1990-х годах).  136. Айди.  137. Айди.  138. Айди.  139. Alessi, сноска 129 выше.  140. COLLIN, сноска 109 выше, at 25.  141. Одна из главных целей Базельских соглашений заключается в точном определении того, что представляет собой "капитал" для целей банковского регулирования. См. Примечания 140-43 ниже и сопроводительный текст. Однако в широком смысле капитал включает в себя традиционный собственный капитал и излишки, а также другие активы банка. Майкл П. Мэллой, Международный банк США и новые требования к достаточности капитала: новые, старые и неожиданные, 7

2014    845

В методе расчета этих коэффициентов был предусмотрен в различных приложениях к Базелю I. ¹⁴² Проект G-10 не был статичным; усилия по усилению защиты продолжали развиваться по мере усложнения рынков.¹⁴³ Первоначальное Базильское соглашение было обновлено в 1998 году с целью включения требований к капиталу для “рыночных рисков, возникающих в связи с открытыми позициями банков в иностранной валюте, торгуемых долговых ценных бумагах, акциях, сырьевых товарах и опционах."¹⁴⁴ Однако даже в соответствии с этой поправкой банкам было разрешено использовать внутренние модели, подчиняющиеся нормативным стандартам, для измерения рыночного риска требований к капиталу.¹⁴⁵ Кроме того, растущее использование инновационных финансовых инструментов представляет собой еще один пробел в существующей системе.¹⁴⁶ Признавая недостатки Базеля I, в конце 1990-х и начале 2000-х годов Базельский комитет изучил новую структуру капитала для устранения пробелов в своих усилиях по укреплению стабильности банков.¹⁴⁷ Утвержденная в июне 2004 года новая структура капитала, известная как Базель II, разделила банковское регулирование на три "столпа": минимальные требования к капиталу, надзор и рыночная дисциплина.¹⁴⁸ Первый компонент был направлен на расширение Базельского соглашения 1988 года, повышение чувствительности требований к капиталу к риску. Второй компонент был направлен на усиление регуляторного надзора за управлением финансовыми рисками и достаточностью капитала. Третий компонент был призван использовать раскрытие информации и рыночные силы, чтобы заставить банки вести себя более осмотрительно.¹⁴⁹

ЭНН. REV. BANKING L. 75, 75 n. 1 (1988). Например, в своем определении капитала управление по надзору за бережливостью включает: "(i) акционерный капитал обыкновенных акционеров (включая нераспределенную прибыль); (ii) Некумулятивные бессрочные привилегированные акции и связанные с ними излишки; (iii) миноритарные доли в капитале дочерних компаний, которые полностью консолидированы . . . .; (IV) в Nonwithdrawable счета и залога депозиты взаимно-сберегательных ассоциаций . . . ; [и] v) остающаяся добрая воля . . . результат предшествующей нормативной практики бухгалтерского учета . . . ."12 C. F. R. § 567.5 (2010) (сноски опущены).  142. БАНК МЕЖДУНАРОДНЫХ РАСЧЕТОВ, BASEL COMM. О банковском надзоре, международной конвергенции измерения капитала и стандартов капитала 8 (июль 1988 года); см. id. на 17-18 (Приложение 2, описывающее "веса рисков по категориям балансовых активов").  143. См. историю Базельского комитета и его членского состава, сноска 128 выше, в пункте 3 (“разработана новая структура . . . для более эффективного решения финансовых инноваций, которые произошли в последние годы . . . .").  144. Айди.  145. Айди.  146. Айди.  147. Айди.  148. Айди.; БАНК МЕЖДУНАРОДНЫХ РАСЧЕТОВ, BASEL COMM. О банковском надзоре, международной конвергенции измерения капитала и стандартов капитала: пересмотренная рамочная программа № 4 (июнь 2004 года).  149. История Базельского комитета и его членского состава, сноска 128 выше, пункт 3; Левинсон, сноска 130 выше, пункт 80-8

Несмотря на все усилия Базельского комитета и участвующих стран, Базель II не смог предотвратить глобальный финансовый кризис и, таким образом, оказался крайне неадекватным в качестве всеобъемлющей нормативной базы. Кризис обнажил многие недостатки этого соглашения. Среди недостатков Базеля II были следующие: провалы в реализации, ¹⁵⁰ Отсутствие контроля, распространяющегося на предприятия, которые ведут бизнес через границы, ¹⁵¹ отсутствие правил, диктующих минимальную ликвидность, ¹⁵² и неадекватность положений, направленных на регулирование производных финансовых инструментов.¹⁵³ Неудачи в осуществлении присущи любому не связывающему многонациональному соглашению.¹⁵⁴ Базельские соглашения, как и любые многонациональные соглашения, эффективны лишь в той мере, в какой они обеспечивают фактическое соблюдение со стороны банков.   Соответственно, эффективность третьего компонента Базеля II-использование рыночных сил для управления рычагами-была поставлена под сомнение реалиями финансового кризиса. До краха инвесторы отдавали предпочтение учреждениям с более рискованными портфелями, стимулируя банки к увеличению риска.¹⁵⁵ Учитывая этот опыт, маловероятно, что самоконтроль будет эффективным в управлении крупномасштабными рисками, такими как риск, создаваемый Евродолларовым рынком; регулятивные решения должны навязываться нерыночными субъектами.  Следующие две проблемы-пробелы в надзоре за транснациональной торговлей и регулировании производных финансовых инструментов-имеют прямое отношение к рынку евровалюты. Отсутствие надзора за крупномасштабными трансграничными сделками означает, что такие инструменты, как Евроконверсии, по существу не регулируются. Вообще говоря, регулятором, ответственным за введение правил в отношении любого конкретного финансового учреждения, является

150. История Базельского комитета и его членского состава, сноска 128 выше, пункт 3-4. 151. Левинсон, сноска 130 выше, at 83. 152. Айди. в 81-82. Ликвидность - это способность организации распределять ресурсы. Денежные средства являются наиболее ликвидным активом. Ценные бумаги обычно считаются неликвидными.  153. См. CME GROUP, требования к капиталу в дивном новом мире 7 (2012) (обсуждение отсутствия требований к капиталу для биржевых деривативов в рамках Базеля I и Базеля II.) 154. См., например, ООН. Рамочная конвенция об изменении климата, состояние ратификации Киотского протокола, имеется по адресу http://unfccc.int/kyoto_protocol / status_of_ratification / пункты / 2613.php [http://perma.cc/77CZ-WXTF] (архивировано февраль. 14, 2014) (диаграмма, показывающая, что Соединенные Штаты, основной эмитент парниковых газов, не ратифицировали договор).  155. Levinson, сноска 130 выше, at 83; см. Dominic Crossley-Holland, Lehman Brothers, The Bank That Bust the Boom, The TELEGRAPH (Sept. 6, 2009), http://www.telegraph.co.uk/finance/newsbysector/banksandfinance/6143297/LehmanBrothers-the-bank-that-bust-the-boom.html, [http://perma.cc/KG3D-N7AW] (архивировано февраль. 16, 2014) (отмечая, что цена акций Lehman Brothers выросла с $4 в 1994 году до $82 в 2007 году и что коэффициент кредитного плеча банка, возможно, достиг до краха 44 К 1).

правительство страны, в которой базируется это учреждение.¹⁵⁶ Эта практика, известная как регулирование в странах базирования, является недостаточной защитой в ситуациях, когда риски, создаваемые практикой одного финансового учреждения, ложатся на экономику и финансовые учреждения других стран.¹⁵⁷ Например, банкротство исландских банков привело к потерям вкладчиков в Нидерландах и Соединенном Королевстве и оказало волнообразное воздействие на мировую экономику¹⁵⁸,однако правительство Исландии не несет ответственности перед гражданами этих иностранных государств. Таким образом, правительство Исландии не столкнулось с политическим давлением, направленным ни на удовлетворение требований иностранных вкладчиков, ни на принятие гарантий, пропорциональных многонациональному риску, создаваемому их национальными учреждениями.¹⁵⁹ Крах Lehman Brothers показывает еще один провал регулирования в родной стране. Lehman Brothers подчинялась как США, так и Великобритании. регуляторов и создавали системный риск для финансовых систем обеих стран.¹⁶⁰ Однако в сентябре 2008 года ни одна из стран не проявила политической воли к спасению обанкротившегося банка, надеясь, что другая страна может взять на себя риск плохих активов, что приведет к проблеме “свободного водителя”.¹⁶¹ Кроме того, после банкротства, кредиторы по обе стороны Атлантики боролись за приоритет в взыскании своих долгов.¹⁶² Американское место проведения процедуры банкротства, возможно, позволило Федеральной Резервной Системе вернуть свои инвестиции перед кредиторами—как иностранными, так и внутренними,—которые юридически имели приоритет.¹⁶³ Именно такие проблемы свободного рынка возникают в связи с несколькими аспектами Евродолларового рынка. Во-первых, поскольку резервный банк места расположения центра обмена информацией является кредитором последней инстанции в операциях с евровалютой, банки, которые не подпадают под действие правил или резервных требований этого резервного банка, по-прежнему имеют право на получение кредитов с дисконтным окном.¹⁶⁴ Далее, иностранные банки, которые заимствуют евродоллары у других иностранных банков, могут предположительно иметь большие евродолларовые балансы, не имея никакого отделения в Соединенных Штатах, таким образом, не имея никакого отделения в США и

156. Levinson, сноска 130 выше, at 83-84. 157. Айди. в 84 года. 158. См ID. в 84 ("исландское правительство отказалось возвращать деньги голландским и британским вкладчикам.").  159. См ID. ("Граждане Исландии отвергли план сделать [иностранных] вкладчиков целыми.").  160. Айди.  161. Айди.  162. Например, Джонатан Д. Глейтер и Гретхен Моргенсон, кредиторы Lehman борются за позицию, Нью-Йорк Таймс (сентябрь. 16, 2008), http://www.nytimes.com / 2008/09/16 / бизнес / worldbusiness / 16iht-банкротство.4.16202470.HTML-код?pagewanted=все &_r=0 [http://perma.cc/8BYD-CC2C] (архивировано февраль. 16, 2014).  163. См. Джеффри Маккракен и Майк Спектор, ФРС рисует глаза суда в банкротстве Lehman, WALL ST. J. (Oct. 5, 2009), http://online.wsj.com/article/SB12544389 1097957691.html [http://perma.cc/XY6J-X7VQ] (архивировано февраль. 16, 2014) (описывая возможность того, что Федеральная резервная система могла получить преференциальный режим по сравнению с другими кредиторами во время банкротства Lehman).  164. СТИГУМ, сноска 20 выше, at 286; см. выше Часть II.D.

связь с американской регуляторной схемой.¹⁶⁵ Таким образом, такие банки будут держать на своих балансах крупные евродолларовые обязательства, не подвергаясь никакому финансовому контролю.  Наконец, и, возможно, более последовательно, учитывая обстоятельства, приведшие к финансовому кризису, Базель I и Базель II не смогли устранить риск, связанный с отсутствием ликвидности у крупных финансовых учреждений.¹⁶⁶ Даже учреждения, располагающие достаточным капиталом, не могли удовлетворить насущные потребности в наличности из-за замораживания кредитных рынков.¹⁶⁷ Даже если учреждение достаточно капитализировано, крупные евродолларовые обязательства могут подорвать ликвидность, поскольку иностранные банки обычно не имеют доступа к дисконтному окну Федеральной резервной системы, но имеют обязательства, деноминированные в долларах. 

С. Базель III: Еще одна полумера в ответ на финансовый кризис Базельский комитет предложил дополнительные реформы в конце 2010 года¹⁶⁸ реализация этого третьего соглашения, известного как Базель III, началась в начале 2013.¹⁶⁹ Как и Базель II, новое соглашение еще больше увеличивает требования к капиталу банков, но в отличие от предыдущих соглашений Базель III также предъявляет требования к ликвидности для банков. По словам президента Базельского комитета, есть надежда, что " более высокие уровни капитала в сочетании с глобальной структурой ликвидности значительно снизят вероятность и серьезность банковских кризисов в будущем." Базель III заполняет некоторые пробелы предыдущих соглашений, но является скорее эволюцией, чем капитальным ремонтом системы. Во-первых, новое соглашение требует повышения минимального коэффициента достаточности капитала.¹⁷¹ Другие пробелы, которые пытается заполнить новый режим, отражают некоторые из

165. Например, “FB2 " в примере, приведенном выше, Часть II.D. 166. Клэр Джонс, Базельский комитет по банковскому надзору, фин. TIMES (окт. 23, 2011), http://www.ft.com/intl/cms/s/2/3e5af5f6-fb51-11e0-8df6-00144feab 49a. html#axzz1zDOG2dPu [http://perma.cc/3B76-GN4J] (архивировано февраль. 16, 2014) (обзор книг); см. Банк международных расчетов, BASEL COMM. О банковском надзоре, Базель III: глобальная нормативная база для более устойчивых банков и банковских систем ¶¶ 1-4 (Dec. 2010) (с изм. июнь 2011 г.) [Далее-Базель III] (обсуждаем с обоснованием принятия Базель III). 167. Левинсон, сноска 130 выше, at 81. 168. См ID. в 86 (отмечая потенциальные нормативные акты в рамках новой структуры).  169. Пресс-Релиз Базель Комм. по банковскому надзору, внедрение "Базель III" (Реш. 14, 2012), доступны по адресу http://www.bis.org/press/ p121214a.htm [http://perma.cc/A4Y4-8DEJ] (архивировано февраль. 14, 2014).  170. Пресс-Релиз Базель Комм. о банковском надзоре, текст Правил Базель III и результаты исследования количественного воздействия, опубликованного Базельским комитетом (декабрь. 16, 2012), доступны по адресу http://www.bis.org/press/p101216.htm [http://perma.cc/K2M5-EB4T] (архивировано февраль. 14, 2014).    171. Базель III, сноска 166 выше, ¶ 94. В частности, новые требования к капиталу будут поэтапно вводиться в течение трех лет: требования уровня 1 выросли до 4,5 процента в январе 2013 года, вырастут до 5,5 процента в январе 2014 года и, наконец, до 6 процентов в январе 2015 года. Айди. Предыдущие коэффициенты уровня 2 остаются неизменными на уровне 8 процентов в рамках Базеля III. Пресс-релиз, Basel Comm. о банковском надзоре, группе управляющих и

основные темы финансового кризиса. Базель III внедряет новую схему мониторинга кредитного плеча банков¹⁷² и добавляет финансовые инструменты, такие как производные финансовые инструменты и другие “забалансовые” статьи в расчет для определения достаточности капитала и оценки риска.¹⁷³ Однако главным нововведением в Базеле III является принятие новых стандартов для регулирования деятельности банков в краткосрочной перспективе.- и долгосрочная минимальная ликвидность.¹⁷⁴ Эти коэффициенты ликвидности отличаются от коэффициентов достаточности капитала, установленных в предыдущих двух соглашениях.¹⁷⁵ Требования к ликвидности диктуют объем ликвидных активов, которые банки должны иметь относительно своих общих активов.¹⁷⁶ Базель III устанавливает два различных стандарта ликвидности. Первый из этих коэффициентов, называемый коэффициентом покрытия ликвидности (LCR), предназначен “для содействия краткосрочной устойчивости профиля риска ликвидности банка путем обеспечения того, чтобы он имел достаточные высококачественные ликвидные ресурсы для выживания в условиях острого стрессового сценария, длящегося в течение одного месяца."¹⁷⁷ ЛКР - это соотношение высоколиквидных активов по отношению к возможным краткосрочным оттокам (краткосрочному долгу). Он диктует объем ликвидных активов, которые банк должен поддерживать, чтобы пережить кризис ликвидности— т. е. банк работает-длящийся тридцать дней. Долгосрочный коэффициент, чистый коэффициент стабильного финансирования, " имеет временной горизонт в один год и был разработан для обеспечения устойчивой структуры погашения активов и обязательств."¹⁷⁸ Очевидно, что это та же самая идея, применяемая в течение года: она диктует процент активов банка, который должен быть достаточно ликвидным, чтобы банк пережил пробег в случае годового кризиса ликвидности.  Эти коэффициенты ликвидности являются важными инновациями, поскольку они направлены на смягчение краткосрочных кризисов ликвидности на глобальных рынках, подобных тому, который ускорил недавний финансовый кризис.179 на начальном этапе кризиса даже банки, располагавшие достаточным капиталом, сталкивались с трудностями, поскольку у них не было активов, легко конвертируемых в наличные деньги.¹⁸⁰ ВLCR181 стремится смягчить последствия таких кризисов путем

Руководители надзорных органов объявляют о повышении глобальных минимальных стандартов капитала (сентябрь. 12, 2010), www.bis.org/press/p100912.htm [http://perma.cc/AH5A-XW8E] (архивировано февраль. 17, 2014).   172. Базель III, сноска 166 выше, ¶ 151.  173. Айди. ¶¶ 12-13.  174. Айди. ¶¶ 34, 37.  175. Айди.   176. См. Банк международных расчетов, BASEL COMM. О банковском надзоре, Базель III: коэффициент покрытия ликвидности и инструменты мониторинга риска ликвидности 1-2 (январь. 2013), доступный по адресу http://www.bis.org/publ/bcbs238.htm [http://perma.cc/9R7E-WQNT] (архивировано февраль. 17, 2014) [далее структура ЛКР] (отмечая, что основной целью ЛКР является обеспечение того, чтобы банки имели достаточный запас высоколиквидных активов).  177. Базель III, сноска 166 выше, ¶ 38.  178. Айди.  179. Структура LCR, сноска 176 выше, ¶ ¶ 1-2.  180. Айди.

требования к банку поддерживать достаточное количество "высококачественных ликвидных активов" (HQLA)¹⁸² для покрытия чистого оттока денежных средств в течение любого 30-дневного периода рыночного стресса.¹⁸³ Среди активов, которые считаются HQLA, - денежные средства, резервы и долговые обязательства Центрального банка, некоторые рыночные ценные бумаги, некоторые корпоративные ценные бумаги и другие товары.¹⁸⁴ Чистый отток денежных средств рассчитывается путем вычитания ожидаемого притока денежных средств, полученных банком в результате кредитования и других операций, из оттока денежных средств, полученных в результате депозитов и других видов финансирования.¹⁸⁵ Кроме того, расчет LCR действительно учитывает потенциал того, что банки могут держать активы в иностранной валюте. По мнению Базельского комитета, " поскольку ожидается, что ЛКР будет удовлетворяться и представляться в единой валюте, банки должны быть в состоянии удовлетворять свои потребности в ликвидности в каждой валюте и поддерживать HQLA в соответствии с распределением своих потребностей в ликвидности по валютам."¹⁸⁶ Иностранных банков обязаны удерживать HQLA для обеспечения чистого оттока наличности в каждой валюте и юрисдикции, в которой они имеют обязательства.¹⁸⁷ Дополнительно, эти рамки вынуждают банки удерживать более высокую долю HQLA в иностранной валюте для учета валютного риска.¹⁸⁸ Несмотря на все разумные включения в Базель III, он не учитывает должным образом риски, связанные с Евродолларом. Базель III, как и его предшественники, был сосредоточен на поддержании здоровья финансовых учреждений. Заявленная миссия Базельского комитета заключается в “укреплении финансовой стабильности “путем достижения” пруденциального регулирования " и надзора за банками во всем мире.¹⁸⁹ Однако на рынок евродолларов лишь косвенно влияют общие требования к ликвидности и капиталу. Риски, связанные с распространением евродолларов, имеют такое же отношение к монетарному суверенитету, как и к банковской

181. Поскольку Комитет Бэзила опубликовал руководство только по LCR, это обсуждение также сосредоточено только на этом коэффициенте ликвидности. 182. Существует семь характеристик высококачественных ликвидных активов. Четыре из них - "фундаментальные характеристики“, (1) низкий риск, (2) Простота и определенность оценки, (3) низкая корреляция с рискованными активами, (4) котируются на развитой и признанной бирже, и три-” рыночные характеристики", (5) активный и значительный рынок для актива, (6) низкая волатильность и (6) бегство к качеству. Структура LCR, сноска 176 выше, ¶ 24. 183. Айди. ¶ 22. Базельский комитет выражает LCR следующим образом: "запас HQLA/общий чистый отток денежных средств в течение следующих 30 календарных дней ≥ 100%.” Идентификатор.   184. См ID. в Приложении 4 (перечисление предметов, которые квалифицируются как ВКЛА, и их веса для целей расчета ЛКР).  185. Айди. ¶ 69; см идентификатор. в Приложении 4 (перечисление категорий притока и оттока наличности и их весовых коэффициентов для целей расчета ЛКР).   186. Айди. ¶ 24; см идентификатор. ¶ 173 ("как указано в LCR, валюты акций HQLA должны быть аналогичны по составу операционным потребностям банка.").  187. Айди. ¶ 24.  188. Айди. ¶ 60 (отмечая, что основные валюты, которые активны на мировых валютных рынках, подлежат минимальной стрижке в размере 8 процентов); см. id. § 81 (описание режима розничных депозитов в иностранной валюте).  189. БАНК МЕЖДУНАРОДНЫХ РАСЧЕТОВ, BASEL COMM. ОБ УСТАВЕ БАНКОВСКОГО НАДЗОРА ¶ 1. (Январь. 2013).

851

стабильности. Базельские соглашения просто не учитывают эти вопросы суверенитета. Таким образом, Базельские соглашения в лучшем случае представляют собой половину структурных рисков, присущих Евродолларовому рынку.

1. возможные решения
2. введение: действие против бездействия три возможных ответа на текущее состояние Евродолларового рынка: контроль на страновом уровне, международные правила и бездействие. Варианты регулирования, будь то в форме одностороннего контроля, введенного Соединенными Штатами, или международного соглашения, должны пытаться контролировать размер Евродолларового рынка. Односторонние действия легче осуществлять, но они могут быть менее эффективными с учетом глобального характера финансовой системы.¹⁹⁰ И наоборот, международный подход может быть более эффективным, но потребует сотрудничества со стороны международного сообщества. Последний вариант-бездействие.¹⁹¹ В конце концов, " простое присутствие риска . . . не требует полноценного регуляторного реагирования."¹⁹² Тем не менее, наиболее разумным курсом действий является международная система регулирования.
3. Сравните Роберт М. Моргентау, эти острова-не просто убежище от налогов, Нью-Йорк Таймс (5 мая 2012), http://www.nytimes.com/2012/05/06/opinion/sunday / эти-острова-не-просто-убежище-от-налогов.html [http://perma.cc/K5SG-34BH] (архивировано февраль. 17, 2014) (описывая использование оффшорных убежищ для обхода налогового законодательства, сокрытия финансовых махинаций и финансирования мошенников), и Чарльз Духигг и Дэвид Коценевски, как Apple обходит миллиарды налогов, Нью-Йорк Таймс (Apr. 28, 2012), http://www.nytimes.com/2012/04/29/business/apples-tax-strategy-aims-at-low-taxstates-and-nations.html [http://perma.cc/FZW7-B5VN] (архивировано февраль. 17, 2014) (описывая использование метода бухгалтерского учета под названием "двойной ирландский с голландским сэндвичем", который помог Apple, Inc. избежать $2,4 млрд налогов в 2011 году), с Katharina Bart & Oliver Hirt, швейцарские банки соглашаются на налоговую сделку США, больше Ожидается, что последует, Reuters (декабрь. 10, 2013), http://www.reuters.com/article/2013/12/10/us-taxswitzerland-idUSBRE9B80S320131210 [http://perma.cc/4JHV-UHTF] (архивировано февраль. 17, 2014) (изложение соглашения между властями США и швейцарскими банками, позволяющего бороться с налоговыми мошенниками). 191. Милтон Фридман, возможно, неудивительно, утверждал, что регулирование не требуется на Евродолларовом рынке, поскольку банки, естественно, будут держать разумные резервы, а потенциальный мультипликатор не будет представлять никакого риска для финансовой системы. См. Friedman, сноска 11 выше, at 18, 21. Финансовый кризис дает основание полагать, что по крайней мере первое из этих двух предположений может оказаться неверным. См. фин. CRISIS INQUIRY COMM'N, сноска 116 выше, at xix (с учетом коэффициентов кредитного плеча 40 к 1 у крупных банков). 192. Гринберг, сноска 26 выше, at 1504.
4. Одностороннее Действие 1. Односторонняя ликвидация евродоллара теоретически США могли бы запретить создание евродолларов. Это был подход, принятый Соединенным Королевством после Второй мировой Войны¹⁹³ и японцами до середины 1980-х гг. ¹⁹⁴ в соответствии с законом О валютном контроле 1947 года Соединенное Королевство запретило резидентам экспортировать внутренние активы без предварительного получения разрешения от казначейства и потребовало от нерезидентов получить разрешение на ведение банковских счетов со стерлинг деноминированным капиталом.¹⁹⁵ Кроме того, резидентам не разрешалось кредитовать депозиты в фунтах стерлингов на рынке Евростерлинга без разрешения Банка Англии, которое редко выдавалось.¹⁹⁶ Наконец, валютный контроль запретил резидентам держать банковские депозиты в иностранной валюте.¹⁹⁷ Совокупный эффект этих ограничений заключался в ограничении роста рынка Евростерлинга.¹⁹⁸ Хотя Соединенные Штаты могли бы контролировать рынок просто в силу его ликвидации, такой бескомпромиссный подход создает значительные препятствия. Учитывая нынешнюю степень интеграции глобальных рынков, сомнительно, что такой подход осуществим. Во-первых, это было бы очень дорого и заняло бы годы.¹⁹⁹ Во-вторых, это изоляционистская акция во все более взаимозависимом мире. Наконец, запрет может иметь самые разнообразные непреднамеренные последствия.²⁰¹ Евродоллары представляют собой важный источник финансирования и кредита;
5. См. HEATHER D. GIBSON, The EUROCURRENCY MARKETS, Internal FINANCIAL POLICY AND INTERNATIONAL stability 90-92 (1989) (обсуждение закона О валютном контроле 1947 года). 194. MEHTA & FUNG, сноска 36 выше, at 82. 195. Гибсон, сноска 193 выше, at 91.  196. Айди. в 92 года.  197. Айди. в 94 года.  198. Айди. в 92 года. Отметим, однако, что нерезидентам было разрешено использовать лондонский рынок для хранения иностранной валюты в лондонских банках. Это означало, что в то время как Банк Англии ограничивал рост рынка Евростерлинга, он облегчал рост рынка евродолларов. Айди.; см. выше Часть II. B (обсуждение роста рынка евродолларов в Лондоне).  199. См. Гринберг, сноска 26 выше, at 1507 (обсуждение расходов на регулирование). Для сравнения, Lehman Brothers потребовалось три с половиной года, чтобы пройти через банкротство, и не завершит ликвидацию своих активов до 2017 года. Ник Саммерс, Добро пожаловать в Lehman Brothers. Мы открыты для бизнеса, BLOOMBERG BUSINESSWEEK (сентябрь. 21, 2012), http://www.businessweek.com/articles/2012-09-21/welcome-to-lehman-brothersdot-were-open-for-business [http://perma.cc/3MX2-JSK7] (архив Мар. 1, 2014). Долговые обязательства одного банка, даже крупного, на порядок меньше, чем у всего Евровалютного рынка. Например, долговые обязательства Goldman Sachs исчисляются миллиардами, а не триллионами. Увидеть Голдман Сакс Групп: Ключевая статистика, YAHOO FINANCE, http://finance.yahoo.com / q / ks?s=GS + Key+Statistics (последний раз посещал Mar. 18, 2014).  200. Гринберг, сноска 26 выше, at 1506.  201. См ID. в 1504 году (обсуждение расходов на регулирование).

разрушение кредитного рынка на 5 триллионов долларов может привести к глобальному кредитному кризису-одному из главных зол, которое пытается предотвратить регулирование.²⁰² Кроме того, прошлые примеры являются неподходящими моделями для современного рынка. В отличие от фунта стерлингов в первой половине двадцатого века или иены в 1980-х годах, доллар является мировой резервной валютой. Рынок евродолларов огромен и уже является основным инструментом мировой торговли.²⁰⁴ Пример Соединенного Королевства представляет собой решение ex ante, поскольку британцы не пытались раскрутить существующий рынок.²⁰⁵ Евродолларовый рынок-это проблема ex post. Наконец, ранние меры контроля, введенные Соединенным Королевством, относятся к эпохе, предшествовавшей краху золотого стандарта, и неуместны с учетом нынешнего состояния мировой валютной системы. 2. Регулирование в принимающей стране возможное решение проблем, вызванных регулированием в стране базирования, парадоксальным образом является разновидностью регулирования в стране базирования. Подход, предложенный Марком Левинсоном, предполагает, что " каждая страна берет на себя ответственность за регулирование финансовых институтов, действующих в пределах ее границ, независимо от того, где они базируются."²⁰⁶ Соединенные Штаты могут в одностороннем порядке навязать свою собственную систему резервных требований американским учреждениям, которые активно участвуют в Евродолларовом рынке, в дополнение к введению резервных требований для обеспечения евродолларовых обязательств, находящихся в американских филиалах иностранных банков. Этот подход аналогичен подходу Базельских соглашений, но применяется на национальном, а не наднациональном уровне.   Такая система имеет ряд преимуществ. Во-первых, более жесткие ограничения, введенные Соединенными Штатами, будут подлежать только политике правительства США, а не международным соглашениям. Далее, эти правила будут распространяться на гораздо большее число финансовых учреждений, поскольку они будут охватывать банки, которые имеют филиалы или операции в Соединенных Штатах, а не просто базируются здесь. Это, по-видимому, даст американским властям полномочия в отношении большей

202. См. Ricks, сноска 99 выше, at 3 ("иногда предполагается, что дилеры ценных бумаг и другие небанковские финансовые фирмы "нуждаются" в краткосрочном финансировании—что они каким-то образом не могут вести свой бизнес без краткосрочного оптового финансирования."). 203. См. Франческо Геррера, доллар все еще король, на данный момент, WALL ST. J. (ноябрь. 5, 2012), http://online.wsj.com/article/SB100014240529702033471045781008723 05029246.html [http://perma.cc/LKZ-57JQ] (архивировано февраль. 28, 2013) ("более 60% валютных резервов приходится на доллары."). 204. См. He & McCauley, сноска 42 выше, at 2-3 (обсуждение "доминирующего положения" доллара в международных финансах).  205. Cf. сноски 197-99 выше и сопроводительный текст.   206. Левинсон, сноска 130 выше, at 87.

доли рынка евродолларов. Наконец, если Соединенные Штаты установят базовый уровень регулятивного контроля, то другим странам группы 10 может быть предложено последовать их примеру.²⁰⁷

3. Недостатки одностороннего регулирования Одностороннее регулирование международного рынка имеет присущие ему недостатки, независимо от того, является ли применяемый метод регулированием в стране происхождения или регулированием в принимающей стране. Одной из главных проблем, связанных с односторонними требованиями, является вероятность того, что депозиты будут переведены в иностранные банки.²⁰⁸ Если бы Федеральная резервная система действовала независимо для увеличения резервных требований по евродолларовым обязательствам, другие банковские центры имели бы конкурентное преимущество.²⁰⁹ Рыночные риски останутся, но капитал будет просто вытеснен в иностранные институты. Именно это и подстегнуло первоначальный рост Евродолларового рынка в 1950-е и 1960-е гг. ²¹⁰ Кроме того, подобные конкурентные диспропорции относятся к числу проблем, для предотвращения которых был создан Базельский комитет.²¹¹ Эффективность односторонне введенных резервных требований будет также зависеть от дальнейшего регулирования, направленного на разделение наземных и оффшорных финансовых рынков.²¹² В противном случае, иностранные инвесторы могли бы иметь дело с "валютными контрактами, которые воплощают разницу между внутренними и [оффшорными] денежными ставками", что просто поощряло бы арбитраж и дальнейшее перемещение средств в офшорные банки. ²¹³ Кроме того, существует проблема ранее существовавших долларов, принадлежащих иностранным государствам и иностранным банкам без операций в Соединенных Штатах.²¹⁴ Поскольку доллар США является мировой резервной валютой, иностранные государства владеют значительными запасами долларов.²¹⁵ Таким образом, существует
4. Увидеть Ставрос Gadinis, политика конкуренции в сфере международного финансового регулирования, 49 Харв. INT'L L. J. 447, 456 (2008) (объясняя, что гонка к верхним сценариям происходит, когда правила способствуют эффективности). 208. См. Frydl, сноска 66 выше, at 15; Gadinis, сноска 202 выше, at 456 n.31 (разъяснение того, что сценарии гонки на дно возникают, когда “повышенные затраты на соблюдение не соответствуют дополнительной обеспеченной защите”). 209. См. GIBSON, сноска 193 выше, at 215 (отмечая трудности конкуренции на международных кредитных рынках в условиях регулирования).  210. См. сноску 42 выше и сопроводительный текст.  211. ИСТОРИЯ БАЗЕЛЬСКОЙ КОММ. И его членский состав, сноска 128 выше, at 1; см. Часть IV.A. 212 выше. He & McCauley, сноска 42 выше, at 11.  213. Айди. в 11-12.  214. Гринберг, сноска 26 выше, at 1507.  215. Валютный состав официальных валютных резервов (COFER), Международный валютный фонд, http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm [http://perma.cc/4TNM-WF3M] (архивировано февраль. 17, 2014) (последнее обновление декабрь. 30, 2013) (показывая, что США доллары составляли 61,4 процента валютных резервов в третьем квартале 2013 года на общую сумму $ 3,803,731,000,000); Билл Конерли, будущее доллара как мировой резервной валюты, Forbes STRATEGIES BLOG (Октябрь. 25, 2013, 12: 27),

855

риск того, что односторонние усилия Соединенных Штатов по контролю за внешней торговлей долларами окажутся неэффективными.²¹⁶ Наконец, в 1979 году Конгресс попытался и не смог принять одностороннее регулирование по евродоллару.²¹⁷ Хотя это не имеет никакого отношения к тому, потерпит ли регулирование неудачу. Сегодня, огромный конкурентный недостаток, который односторонний контроль поставил бы на отечественную банковскую отрасль, предполагает, что такое предложение будет решительно отвергнуто. Банковская отрасль энергично выступала против простых правил управления рисками, таких как Базель III²¹⁸ и "правило Волкера"."²¹⁹ Предложение отделить американские банки от оффшорного денежного рынка означает трансформацию или даже разрушение целой отрасли. Само собой разумеется, что Нью-Йорк, глобальный банковский центр, скорее всего, выступит против меры, которая отрезала бы его от валютных рынков. Это также означало бы поворот на 180 градусов от прежней политики, в соответствии с которой Соединенные Штаты предприняли значительные шаги по репатриации евродолларового бизнеса из-за рубежа.²²⁰

С. Итальянский экономист Гвидо Карли, который писал о рынке евровалюты в 1970-х и 1980-х годах, утверждал, что “если мы не признаем [международный] "авторитет", проблема не может быть решена.²²¹ Карли предусматривал “более упорядоченную организацию международной валютной системы, в рамках которой сверхнациональные органы осуществляли бы: а) надзорную функцию, давали бы общие указания и b) в качестве кредитора последней инстанции вмешивались бы и регулировали любые операции по депозитам."²²²

доступно по адресу http://www.forbes.com/sites/billconerly/2013/10/25/future-of-the-dollar-asworld-reserve-currency/ [http://perma.cc/HXE9-VRSC] (архивировано февраль. 28, 2014).   216. Гринберг, сноска 26 выше, at 1507.  217. См. Раздел Исследования Конгресса., Резюме: H. R. 3962, сноска 53 выше (описание неудачной попытки Конгресса принять такое законодательство).  218. См., например, Кристиа Фриланд, Шериф мировой банковской едет в город, Нью-Йорк Таймс (января. 18, 2013), http://www.nytimes.com/2013/01/19/world/europe/19ihtletter19.html [http://perma.cc/D5L2-9TMK] (архивировано февраль. 28, 2014) (подчеркивая жалобу американских банков на то, что правила Базеля III являются антиамериканскими).  219. См., например, Ben Protess, за кулисами некоторые законодатели лоббируют изменение правила Волкера, Нью-Йорк Таймс (сентябрь. 20, 2012), http://dealbook.nytimes.com/ 2012/09/20 / за кулисами-законодатель-толкает-к-обузданию-правила-Волкера / [http://perma.cc/RQ5E-DWAA] (архивировано февраль. 17, 2014).  220. См. GIBSON, сноска 193 выше, at 215 (описывая создание международных банковских учреждений в Нью-Йорке в 1981 году как попытку такой репатриации).  221. Carli, сноска 78 выше, at 149-50; смотрите вообще Гвидо Карли, евродоллары: бумажная пирамида?, 24 BANCA NAZIONALE DEL LAVORO Q. REV. 95 (1971) (обсуждение различных проблем, создаваемых Евровалютными рынками, и заключение о необходимости всеобъемлющего регулирования).  222. Carli, сноска 78 выше, at 156-57.

По иронии судьбы, Карли приписывал озабоченность монетарным суверенитетом в качестве барьера для решения проблем, вызванных Еврокуррентами.²²³ В конце концов, международное соглашение является добровольной отменой суверенитета и теоретически подрывает способность страны самостоятельно определять свою денежно-кредитную политику.²²⁴ Однако такие теоретические возражения не стояли на пути прошлых соглашений. Международное сообщество успешно отучило себя от золотого стандарта в Бреттон-Вудсе и согласилось на три раунда Базельских соглашений с явной целью сделать международную банковскую систему более безопасной. Кроме того, риски, связанные с провалом рынка, представляют собой гораздо большее оскорбление монетарного суверенитета, чем добровольное политическое соглашение или свод транснациональных правил. Учитывая этот баланс, наилучшим решением для управления рисками, связанными с Евродолларовым рынком, является международное решение.²²⁵

1. Многосторонние соглашения, устанавливающие резервные требования простым, но эффективным способом управления Евродолларовым рынком для различных стран было бы обеспечение того, чтобы резервные требования их банков распределялись пропорционально деноминации их валютных обязательств. Например, Страна X могла бы принять систему, требующую от своих банков держать резервы в долларах США пропорционально сумме евродолларовых обязательств в их бухгалтерских книгах. Такое требование снизило бы риск того, что иностранные банки будут кредитовать доллары, которые их соответствующие центральные банки не могут застраховать, и уменьшило бы вероятность того, что таким банкам придется обратиться к дисконтному окну Федеральной Резервной Системы в случае, если их долги, деноминированные в долларах, будут отозваны. Кроме того, Федеральная резервная система сможет управлять долларовыми кредитами, предоставляемыми иностранным центральным банкам, тем самым отсекая отток резервных долларов, к которым иностранным коммерческим банкам потребуется доступ для удовлетворения резервных требований. Вместо того чтобы ссужать доллары для смягчения кризиса, Федеральная резервная система могла бы выбрать, давать ли доллары взаймы—или не давать их—профилактически. Эта структура может применяться к банкам по всему миру и может быть реализована на основе международных договоров или специальных двусторонних и многосторонних соглашений. Например, в обмен на введение долларового резервного требования для японских банков Федеральная резервная система установит для американских банков резервное требование в иенах.²²⁷
2. Айди. в 145-46. 224. Cf. идентификатор. (отмечая “что” этот суверенитет может осуществляться только в контексте международных соглашений, устанавливающих базовые рамки", в отличие от, предположительно, обязательного соглашения). 225. См.сноску 66 выше, пункт 11 (пропаганда международного соглашения).  226. Например, через линии свопов ликвидности Центрального банка. См. сноску 85 выше.  227. Cf. He & McCauley, сноска 42 выше, at 10 (обсуждение "странности" именно такого требования).

Режим резервных требований quid pro quo позволил бы эффективно решить основную проблему, стоящую перед евродолларовым рынком: большой кредитный мультипликатор. Во-первых, готовность банков кредитовать евродоллары будет снижена из-за желания избежать увеличения собственных резервов. Кроме того, резервные требования подрывают принципиальную мотивацию заемщиков или трейдеров отдавать предпочтение евродолларовому финансированию по сравнению с традиционным финансированием за счет сокращения спреда между Евродолларовыми и традиционными процентными ставками. Увеличение расходов лишит банки возможности предлагать льготные ставки, которые будут снижены или отменены.²²⁸ С отменой льготных ставок денежно-кредитный контроль Федеральной Резервной Системы восстановил бы свою эффективность. 

2. Ликвидация евродоллара по международному соглашению многие проблемы, связанные с попыткой Соединенных Штатов в одностороннем порядке запретить создание евродолларов, могут быть смягчены международным соглашением, запрещающим финансовым учреждениям создавать Еврокурренции. Во-первых, международное соглашение значительно облегчило бы сворачивание рынка. Во-вторых, как объяснил Морган Рикс, нет никаких причин, по которым недепозиционные финансовые учреждения (например, хедж-фонды и инвестиционные банки) должны финансировать себя краткосрочными депозитами.²²⁹ Их стоимость заимствований, вероятно, возрастет, но нет никаких оснований предполагать, что финансовая индустрия потерпит крах без дешевых краткосрочных векселей.²³⁰ Инвесторов и заемщиков просто обратятся к долгосрочным долговым инструментам. Кроме того, такой подход внутренне непротиворечив. До тех пор, пока правительства регулируют, какие учреждения могут финансировать себя обычными депозитами до востребования, почему бы также не регулировать, какие учреждения могут финансировать себя Еврокуррентами, которые являются в основном эквивалентными инструментами?²³¹
3. Препятствия для международных соглашений. Существуют, конечно, проблемы с международным подходом к евродолларовому регулированию. Пожалуй, самое очевидное - это уступчивость. Что касается резервных требований, то страны должны будут добровольно согласиться с тем, что, по всей вероятности, будет являться мерами, снижающими прибыльность их банковских отраслей. Соединенные Штаты могли бы иметь возможность принудить меньшие экономики согласиться на
4. См. сноску 65 выше и сопроводительный текст. Паритет процентных ставок, по-видимому, также сделает рынок евродолларов менее привлекательным для арбитражеров, что еще больше сократит объем сделок. Cf. сноска 104 выше и сопроводительный текст. 229. Рикс, более простой подход к финансовой реформе, сноска 99, на 38. 230. Рикс, бывший советник казначейства о том, как действительно исправить Уолл-Стрит, сноска 5 выше.  231. См ID. ("Вместо того, чтобы сосредотачиваться только на депозитах, мы должны рассматривать краткосрочные долговые расписки как класс на функциональной основе.").

схемы, но такое поведение нарушило бы международные нормы и в конечном счете было бы неэффективным, если бы другие крупные экономики также не согласились^.232 Следующая проблема - это возможность того, что страны пытаются получить конкурентное преимущество, намеренно пренебрегая международным контролем.²³³ Страны могли бы получить прибыль, отняв бизнес у нынешних финансовых центров так же, как Лондон получил выгоду от наличия регулирующего преимущества перед Соединенными Штатами в 1960-х гг. ²³⁴ Страны, чьи валюты не подчиняются крупным Евровалютным рынкам, скорее всего, попытаются играть в эту систему, поскольку у них меньше шансов выиграть по Квид-про-кво резервным требованиям. Таким образом, без широкого добровольного сотрудничества Международная схема была бы уязвима для значительных утечек.  Однако эти препятствия предполагают, что другие страны менее заинтересованы в глобальной финансовой системе, чем Соединенные Штаты. Это небезопасное предположение. В конце концов, Еврокурренции не просто представляют угрозу валютному суверенитету; они представляют угрозу глобальной финансовой стабильности. Нам не нужно заглядывать далеко в прошлое, чтобы увидеть, что международное сообщество смогло объединиться вокруг больших изменений в международной банковской системе: Бреттон-Вудские соглашения, Базельские соглашения и основание Банка Международных Расчетов-все это представляет собой международное сообщество, объединяющееся для укрепления стабильности мировой экономики. Нет никаких оснований думать, что то же самое не может быть достигнуто в отношении рынков евровалюты.

4. В 1983 году Рональд Гринберг отказался от более традиционных способов регулирования, рассмотренных выше, в пользу требования к банкам "раскрывать природу и характер получателей евродолларовых кредитов"."²³⁵ Гринберг считал, что практические препятствия для любого вида рыночного регулирования слишком велики для достижения эффективного регулирования, и предложил прозрачность в качестве альтернативы.²³⁶ Механизмы раскрытия информации будут легче внедряться и теоретически позволят рынку оценить рискованность евродолларовых кредитов, выданных банками.²³⁷ Дополнительно, стоимость требований о раскрытии информации намного ниже, чем стоимость более жесткого регулирования.²³⁷
5. Гринберг, сноска 26 выше, at 1507-08. 233. Айди. 234. См. сноску 42 выше и сопроводительный текст; Гринберг, сноска 26 выше, at 1508.  235. Гринберг, сноска 26 выше, at 1510.  236. Айди.  237. Айди. в 1511 году.  238. Айди.

В предложении Гринберга нет ничего принципиально проблематичного, но оно датировано. Потрясения на финансовых рынках с 2007 года демонстрируют необходимость регулирования с помощью зубов, а не простого надзора. Улучшенное раскрытие информации не позволило бы выявить степень риска, создаваемого ипотечными ценными бумагами, поскольку сами ценные бумаги считаются безопасными инвестициями.²³⁹ Кроме того, в той мере, в какой риск, создаваемый рынком евродолларов, является его размером, дальнейшее раскрытие информации не требуется.  Рынок евродолларов в размере 5 триллионов долларов достаточно велик, чтобы его крах нанес катастрофический ущерб финансовой системе.

1. Последствия продолжающегося бездействия до тех пор, пока евродолларовые рынки продолжают функционировать нерегулируемо, международное сообщество остается под угрозой широкомасштабной паники, вызванной нарушением международного рынка долларов США, а Федеральная резервная система остается на крючке в качестве глобального кредитора последней инстанции. В 2008 году глобальные евродолларовые операции едва не вызвали международную нехватку долларов.²⁴⁰ Последствия этой близкой паники все еще ощущаются сегодня: по состоянию на февраль 2014 года европейский кризис продолжается, и линии свопов ликвидности Центрального банка ФРС остаются открытыми.²⁴¹ Кроме того, основные проблемы не были устранены. Дефолт европейских банков приведет к запуску на денежном рынке взаимных фондов, которые имеют триллионы долларов подверженности краткосрочному долгу.²⁴² Запуск на денежном рынке взаимных фондов-это короткий шаг от запуска на долларах.²⁴³ Евровалютные рынки представляют собой груду сухого трута, и до тех пор, пока он не будет закреплен, можно только надеяться, что он не сгорит.
2. Заключение

За последние 50 лет финансовая система претерпела значительные изменения. Финансовые рынки стали более крупными и взаимосвязанными, чем когда-либо. Рынок евродолларов - это микрокосм проблем, порождаемых этими реалиями: более крупные и взаимосвязанные системы ведут

239. Пол Кругман, ругая Асессоров, Нью-Йорк Таймс (апреля. 25, 2010), http://www.nytimes.com/2010/04/26/opinion/26krugman.html?_r=0 [http://perma.cc/BJ2Y-6M9U] (архивировано февраль. 17, 2014) ("[O]F низкокачественные ипотечные ценные бумаги с рейтингом ААА, выпущенные в 2006 году, 93 процента-93 процента!- теперь были понижены до мусорного статуса."). 240. McGuire & von Peter, сноска 87 выше, at 1. 241. Своп ликвидности таблица, сноска 2.  242. Cf. McGuire & von Peter, supra note 87, at 16-17 ("фонды денежного рынка, столкнувшиеся с крупными погашениями после краха Lehman Brothers, вышли из выпущенных банком бумаг, угрожая оптовым запуском банков.” ) (внутренняя цитата опущена).  243. В конце концов, фонд денежного рынка-это просто пул краткосрочных долгов, таких как казначейские облигации и компакт-диски. FITCH, сноска 56 выше, at 295.

к более масштабным и взаимосвязанным кризисам. Однако трудно представить себе решение, полностью исключающее евродоллары. В конечном счете это не было бы проблемой, если бы:

 (1) рынок еврооблигаций не был настолько велик, чтобы представлять системный риск в случае неудачи, и

 (2) еврооблигации не были полностью вне контроля Федеральной Резервной Системы.

 Обращение вспять любой из этих реальностей смягчило бы опасения, касающиеся как монетарного суверенитета США, так и глобальной финансовой стабильности.   

 Эта записка была попыткой демистифицировать евродоллар и описать риски, которые представляют эти инструменты. В нем также описывается, почему режимы, предназначенные для защиты финансовой системы, неадекватны для решения проблем, возникающих на Евродолларовом рынке. Следовательно, он доказывал необходимость создания международной структуры, регулирующей Евродолларовый рынок, не только ради глобальной финансовой стабильности, но и из-за уникальных проблем монетарного суверенитета, вызванных иностранными кредиторами, создающими доллары без оглядки на американские власти. Главная задача такого плана - международное сотрудничество.

 Однако, если международное сообщество сможет успешно выполнить три раунда Базельских соглашений, то, как представляется, дополнительное выполнение резервных требований в отношении евродолларов не выходит за рамки возможного. Разумная реформа может и должна быть осуществлена для управления рисками. В конце концов, такой контроль предпочтительнее провалов на мировом рынке.

 Стивен А. Фаулер*